投资评级与估值:预计11-13 年EPS分别为2.066元、2.737元和3.387 元,增长31%、33%和24%,其中华西证券贡献的EPS 分别为0.08 元、0.162 元和0.162 元,白酒主业贡献的EPS 分别为1.986 元、2.574 元和3.225元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中报净利润预计增长30-40%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)年内高点目标价61 元,对应于“30 倍白酒PE 加上15 倍证券PE”。维持买入评级。
关键假设点:11-13年国窖1573(含中国品味)销量增长10.0%、9.1%和8.3%,吨酒价格上升30%、20%和16%。
有别于大众的认识:1、1573和中国品味依然设想通过“限量提价”走奢侈品路线,3000吨高端酒原酒产能不变。目前1573 出厂价619元,一批价710元,零售指导价939 元(不少商超还到不了)。中国品味出厂价1573 元,零售价近2000 元。未来1573 产能3000 吨,中国品味限量600 吨。随着茅台、五粮液的放量以及洋河、郎酒在超高端领域的发展(注:2010 年梦之蓝销售10亿元,今年翻番不止),超高端白酒的竞争将越来越激烈。2、随着百年泸州老窖和铁盒金奖特曲的推出,中档酒经过几年沉寂后有所起色。窖龄酒定位中高端,主要用于填补1573 价格上涨以后留下的价格空白,针对当前消费量较为集中的商务领域(价位在300-500之间);金奖特曲和老字号特曲分别由博大公司和销售公司经营,形成良好的内部竞争。博大营销今年以及未来三年的重点是金奖特曲(铁盒),11 年计划占博大销售收入10%左右。随着地产酒的崛起,中档酒的竞争也将越来越激烈。3、“大招商、招大商”,渠道计划适度扁平化,柒泉模式继续推广。今年计划再组建3-4 家柒泉公司,未来努力做到一个省一个柒泉公司。我们认为:柒泉模式可适当避税并减少股份公司的营业费用支出(如一季度营业费用同比下降13.8%,营业费用率仅3.3%),但对终端和渠道的控制力不够强。4、武陵酒引入战略投资者,完成后泸州老窖持股比例从90%下降至32.9%。一方面表明泸州老窖集中精力发展自身,另一方面也说明行业、公司整合并非易事。管理和营销能力非常突出的公司未来才能成为白酒行业整合的主导者。
股价表现的催化剂:国窖1573中国品位、百年泸州老窖等新品推广顺利;铁盒特曲销售好于预期。
核心假设的风险:11-13年营业税金附加率为8.4%、8.5%和8.6%;随着洋河、郎酒等老名酒的快速崛起,白酒行业竞争加剧。