件量增速中枢稳步回升
　　1）上游驱动：2023年，实物商品网上零售额13.02万亿元，同比增长8.4%；2024年一季度，实物商品网上零售额2.81万亿元，同比增长11.6%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】电商下沉化趋势或较明确，2023年单个快递包裹承接的实物商品网上零售额同比下降8.9%至98.56元，2024年一季度单个快递包裹承接的实物商品网上零售额同比下降27.0%至75.59元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　2）行业件量：2023年行业快递业务量同比增长19.4%至1320.72亿件；2024年一季度行业快递业务量可比口径同比增长25.2%至371.10亿件。快递业务件量增速中枢稳步回归，剔除22年疫情因素，2024年一季度行业快递业务量较21年同期复合增速接近20%。我们预计，2024全年快递行业业务量或仍能维持13%-15%甚至更高的同比增长，或有望延续超预期趋势。
　　3）企业件量：中通快递2023年快递业务量302.02亿件，同比增长23.8%，高出行业增速4.4个百分点；公司指引2024年自身快递业务量347.3亿件-356.4亿件，同比增长15%-18%。圆通速递2023年快递业务量212.04亿件，同比增长21.3%，高出行业增速1.9个百分点；2024年一季度快递业务量55.68亿件，同比增长24.9%，低于行业增速0.3个百分点。韵达股份2023年快递业务量188.54亿件，同比增长7.1%，低于行业增速12.4个百分点；2024年一季度快递业务量49.42亿件，同比增长29.1%，高出行业增速3.9个百分点。申通快递2023年快递业务量175.07亿件，同比增长35.2%，高出行业增速15.8个百分点；2024年一季度快递业务量45.87亿件，同比增长36.7%，高出行业增速11.5个百分点。顺丰控股2023年速运物流业务量119.0亿件，同比增长7.5%；2024年一季度速运物流业务量29.6亿件，同比增长3.1%。
　　经营质量有望提升
　　价格方面：24Q1通达系票单价回落至与23Q3大约持平的水平，预计向下空间有限。24年一季度淡季电商快递价格环比整体微降，相较去年旺季提价前的第三季度整体稳住，或初步验证竞争秩序稳定。此外顺丰方面，剥离丰网、回归直营有望带来速运物流盈利质量进一步提升。
　　单票盈利方面：24Q1单票净利环比四季度旺季企稳，后续有望提升。中通快递2023年单票综合归母净利润0.29元，同比提升0.01元（+3.8%）。圆通速递2023年单票综合归母净利润0.18元，同比下降0.04元（-21.7%）；24Q1单票综合归母净利润0.17元，同比下降0.03元（-16.6%），环比持平。韵达股份2023年单票综合归母净利润0.09元，同比提升0.01元（+2.3%）；24Q1单票综合归母净利润0.08元，同比下降0.01元（-10.9%），环比持平。申通快递2023年单票综合归母净利润0.02元，同比下降12.4%；24Q1单票综合归母净利润0.04元，同比提升4.8%，环比提升0.02元（+79.9%）。虽然价格整体有一定程度边际下行，头部通达系公司仍然受益规模效应增强、运输油价下行、资产布局完善、精益化管理推进等因素影响，单票成本费用改善较好地对冲单票价格下行，实现单票利润整体维稳。一季度作为快递行业相对淡季，规模效应较弱，头部企业仍能实现相较上年四季度单票净利的企稳，后续进一步提升可期。
　　链路协同：电商快递企业总部对加盟商占款或改善。在加盟制快递行业中，末端加盟商作为独立经营的主体，在总部的宏观政策调控下直接参与市场竞争，因此两者之间同时存在博弈与协作的关系，总部向揽收端加盟商获取收入并向派送端加盟商支付成本费用，可能对加盟商形成一定程度的款项占用。截止2024年3月末，圆通应付账款与营业成本(TTM)比值8.3%，同比下降0.1个百分点；韵达应付账款与营业成本(TTM)比值6.7%，同比下降2.7个百分点；申通应付账款与营业成本(TTM)比值7.1%，同比下降1.6个百分点。
　　行业思考：成长空间犹在，盈利质量提升
　　1）业务量方面：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电商仍有超额成长性。
　　2）竞争秩序方面：基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。
　　投资建议
　　1）加盟制方面，估值或已调整到位，重视经营改善机会，重点关注纳入港股通标的、流动性及估值有望改善的电商快递稳健龙头【中通快递】，以及份额巨头圆通速递、韵达股份、申通快递。
　　2）直营制方面，看好顺丰控股作为综合快递物流龙头，经营拐点凸显，有望打开中长期价值空间。
　　风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争加剧；末端加盟商稳定性下降。