事件：
　　美东时间3月20日，美联储召开3月FOMC议息会议，联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%，符合市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】美联储将在2024年5月1日召开下一次议息会议。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　核心观点：
　　3月FOMC会议上调经济和通胀预测，但维持2024年有三次降息空间的判断，整体态度偏鸽，引发美股黄金上涨、美债收益率及美元指数回落。会议结束后，市场小幅上调6月降息概率至67%。
　　美联储降息窗口正徐徐打开。鲍威尔多次强调要平衡降息“太快”和“太慢”，我们理解，当前美国通胀韧性偏强，但在高利率环境制约下通胀向上反弹的空间不大；经济趋向软着陆，沿着降温的轨道前行，3月失业率突破前期高点升至3.9%，指向就业市场供需紧张的格局缓解。向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息，在首次降息后观察通胀预期，再相机抉择。
　　市场反应：
　　截至美东时间3月20日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数单日分别涨1.0%、0.9%和1.3%，10年期美债收益率下行3bp降至4.27%，2年期美债收益率下行9bp至4.59%，美元指数收盘103.40。
　　一、3月FOMC会议：维持2024年利率中值，上调经济和通胀预测
　　3月FOMC会议前夕，市场已经充分计入了本次会议不降息的预期，核心关注点转向美联储对于当前经济和通胀的判断，及美联储是否会上调点阵图中2024年利率中值预测。一季度，美国经济、通胀、零售、非农数据出现反弹，美国房地产市场升温，加速了市场对于“二次通胀”的担忧，降息预期回调，10年期美债收益率自3月初的4.09%反弹至会议前夕的4.3%左右。
　　3月20日会议前夕，市场基本将预期降息的时点放置在今年6月左右，降息概率约为55%左右。
　　3月FOMC会议中，美联储进一步“放鸽”，其认为虽然经济有韧性、通胀会反复，但维持点阵图不变，指向今年有三次降息空间。美联储会议后，市场也完整的演绎了一轮降息交易逻辑，美债收益率回落、美元指数下跌、美股上涨、黄金上涨。
　　一是，议息会议声明基本没有变化，鲍威尔暗示将放缓缩表。3月会议声明维持对经济稳步扩张（expanding at a solid pace）的判断，并维持2%的通胀目标判断（The Committee does not expect it will be appropriate to reduce thetarget range until it has gained greater confidence that inflation is movingsustainably toward 2 percent）。
　　鲍威尔表示，本周决策者对资产负债表进行了讨论，不久后放慢缩表步伐将是适宜之举。“放慢缩表步伐的决定并不意味着资产负债表会收缩，而是让我们能够更缓慢地接近最终水平，特别是有助于确保平稳过渡，降低货币市场承压的可能性。”
　　当前美国中游回购市场资金流动性较紧张，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模较2022年年中时的峰值减少超1.8万亿美元，或于2024年6月耗尽。实际上，2024年2月以来美联储缩表速度已经出现放缓，以降低货币市场流动性的压力（详情请参考我们在2月28日外发的报告《货币市场流动性紧张，美联储缩表速度放缓——2024年2月美国流行性观察》）。
　　二是，美联储上调对于当前的经济和通胀预测。
　　2024年一季度发布的多项经济数据超预期，驱动美联储将对2024年的经济增速预测从去年12月的1.4%调高至2.1%；对通胀PCE的预测维持去年12月的2.4%不变，对核心通胀（Core PCE）的预测从去年12月的2.4%调高至2.6%。
　　三是，在经济和通胀预期更高的背景下，美联储依然认为年内存在三次降息空间，这也表明美联储对于2%通胀的硬约束是有放松的，一定程度上打消了市场对“二次通胀”会影响降息路径的担忧。
　　2023年12月的点阵图下调2024年和2025年利率中值至4.6%和3.6%，指向2024年约有三次的降息空间（每次均为25bp）；
　　2024年3月的点阵图，维持2024年利率中值4.6%不变，上调2025年利率中值至3.9%，指向因为通胀的韧性提升，本轮降息下降的速度会相对更“慢”。此外，美联储在近5年内首次上调长期利率（long run）预测，从2.5%上调10bp至2.6%。
　　会议结束后，市场预计6月份有望首次降息，概率从会议前的55%提升到67%。CMEFEDWATCH工具显示市场预期6月有望降息，概率约为67%，且年内降息路线是“非连续性”的，也即6月降息后、7月会议维持观察，9月和11月会议降息后、12月会议维持观察。
　　二、如何理解美联储要在“太快”和“太慢”中找到均衡？
　　鲍威尔在会议后的新闻发布会上提到，通胀已从峰值大幅降温，但现在仍然过高。“风险实际上是双向的…如果我们放松太多或太快，我们可能会看到通胀卷土重来。如果我们放松得太晚，我们可能会看到对就业造成不必要的损害。”
　　“The risks are really two-sided here… We’re in a situation where if weease too much or too soon, we could see inflation come back. And if weease too late, we could see unnecessary harm to employment.”——Powell
　　那么，如何理解美联储要在“太快”和“太慢”中找到均衡？
　　我们认为，一是，当前通胀韧性偏强，要警惕宽松预期过快释放后带来的反弹风险，但在高利率环境的制约下，通胀向上反弹的空间不大，年内四个季度美国CPI同比将逐季降温。
　　虽然受能源价格上涨影响，2月CPI同比反弹，略超市场预期，核心商品、住房通胀同比增速放缓，指向通胀尚处在降温通道内。对于美联储而言，也要谨防宽松预期释放后的通胀反弹风险。因此年内美联储的降息路径大概率是“非连续性”降息，降息一次后观察通胀预期，而后再相机抉择。
　　二是，美国经济持续降温，软着陆迹象明显，短期难以出现较大的衰退风险，随着通胀压力趋弱，美联储货币政策框架中就业和经济的权重将持续升高。
　　一方面，失业率上行和个税缴纳比例的提升，对2024年初的居民可支配收入增速带来双重下行压力。美国劳动力市场在2024年初继续降温，失业率在2月突破前期高点升至3.9%，且失业者增多、再进入者增多、退职者减少，指向劳动力供需紧张的格局继续松动，劳动者议价能力下降。此外，因2024年美国纳税标准的上调幅度放缓，个税占个人总收入比例提升，导致2024年1月居民可支配收入增速自2023年底的7.0%快速降低至4.5%。
　　另一方面，美国经济虽然处于下行周期中，但有望受到补库和房地产市场反弹的支撑。一是随房贷利率走低，房地产市场有望在今年开启新一轮上行周期；二是当前美国去库周期或接近尾声，或将开启补库，2023年12月美国库存同比增速较11月小幅上升0.1个百分点至0.4%，预示补库周期或即将开启。
　　向前看，美联储大概率会在年中开启“非连续性”降息，在首次降息后观察通胀预期，再相机抉择。
　　三、风险提示
　　一是，俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动。
　　二是，美国经济下行速度超预期。