三季度营收增速略超预期，扣非净利稳步增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司公布20年三季报，20年前三季度实现营收80.69亿元，同比下滑1.63%；实现扣非后归母净利润15.01亿元，同比下降6.79%，基本EPS为3.05元/股。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中20Q3实现营收25.50亿元，同比增长15.13%，增速超市场预期；实现扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长10.94%，环比持续提速。
　　核心观点
　　产品结构持续升级，预收款表现较好。预计公司整体营收中年份原浆产品占比继续提升，古8及以上产品保持较快增长。安徽省内礼品消费占比较高，疫情对购买力造成冲击，预计平稳恢复；省外复苏进度更快，预计增速高于省内。三季度末合同负债余额8.47亿元，接近去年同期水平，环比提升1.2亿元。展望四季度，中秋国庆双节旺季动销情况较好，改善库存去化稳步推进，渠道压力缓释，收入利润增长环比有望进一步提速。
　　Q3毛利率稳定提升，费用投放加大。受益于产品提价及结构改善，20Q3销售毛利率升至75.52%(+0.33pct)。三季度销售费用率为29.37%(+3.54pct)，疫情影响及去库存压力下，市场投放力度有所增加；管理费用率为6.75%(-0.26pct)，税金及附加占营收比重为15.78%(+0.46pct)。受销售费用率上升幅度较大影响，20Q3公司销售净利率同比下降2.23pct至20.63%。
　　徽酒龙头歆享升级红利，省外有序扩张，看好长期增长空间。公司作为徽酒龙头，近年来品牌力不断增强，强大的营销团队与精细的渠道网络相辅相成，持续发力下沉市场，充分享受省内白酒消费升级红利，市场份额不断提升，省内竞争力遥遥领先。公司在省外积极布局湖北、河南、华东等地区，稳健经营有序扩张。今年受疫情影响，黄鹤楼表现不及预期，明年消费需求逐步恢复后，公司有望在低基数下实现更快增长。
　　财务预测与投资建议
　　我们下调了产品销量、收入预测，上调了销售费用率及管理费用率预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为4.02、4.92、5.81元（原20-22年预测分别为4.59、5.49、6.48元）。结合可比公司估值，给予公司20年59倍PE，对应目标价237.27元，维持买入评级。
　　风险提示：疫情影响久于预期、黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期。