◆本篇报告对近期货币市场与债券市场的调整及其原因进行了梳理和分析，在此基础上，探讨了打击“资金套利”带来的“变”与“不变”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　◆近期货币市场与债券市场出现大幅调整。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）资金利率大幅上行，隔夜利率呈现“指数式”上行，由前期不到1%迅速攀升并突破2%，涨幅超过100bp，而7天利率也一度逼近7天OMO利率水平（2.2%）。债券市场利率明显上行，利率曲线斜率下降，国债期货延续全线下跌。
　　◆从央行操作看债券市场大幅调整的逻辑。（1）央行创新直达实体经济的货币政策工具，“精准式”宽信用投放影响债市预期。市场预期央行引导宽信用的形成将更加注重“直达实体经济”，增量社融中贷款占比将进一步提升，形成信贷与债券跷跷板效应。（2）打击资金套利已写进2020年政府工作报告，央行采取“两手抓”策略，即管住货币供给“总闸门”抬升短端资金利率、要求定向窗口指导银行结构性存款“压量控价”堵住套利通道，金融市场经历了“加杠杆”到“拆杠杆”，市场抛盘不断，从而带动短端收益率大幅上行。
　　◆打击资金套利带来的“变”。（1）债市“拆杠杆”和信贷“降虚增”下降或对实体经济信用总增量形成扰动。短端利率已出现明显上行，并将影响企业短期债券发行成本，前期虚增信贷规模有望下降，或对实体经济信用总增量产生扰动。但考虑到后续更佳积极的财政政策将进一步发力，将从另一面助力宽信用“提质增效”。（2）结构性存款“压量控价”造成流动性结构性不平衡，特别是对于结构性存款占比较高的银行而言，或将面临一定日间流动性和流动性监管指标达标压力，需要通过加强存款留存和发行同业存单等方式补充资金缺口，使得资金利率波动幅度可能会有所加大。
　　◆打击资金套利中的“不变”。（1）对信贷利率的影响总体中性。结构性存款压降的同时，银行也会适时通过发行同业存单的方式补充资金缺口，适度替换有助于管控银行负债成本。（2）对结构性存款的压降不会搞“一刀切”。央行对于结构性存款的限量，旨在打击资金套利行为，降低银行综合负债成本。对于结构性存款的监管，更具有长效机制的手段应是，逐步推进“假结构”向“真结构”转变，通过货币政策价格信号的传导，引导结构性存款利率缓慢下行，这一过程将是长期的。（3）债券市场利率“上有顶、下有底”，进一步上行空间相对有限，将大概率维持2.6-2.9%区间震荡。
　　◆利率形成“新均衡”已近尾声。（1）此次央行打击资金套利，具有一定的应急性、临时性特点，是对市场“小以惩戒”，不必过度恐慌。（2）资金利率与政策工具利率有望相向而行，债券利率则大概率维持震荡态势。（3）2020年最宽松的时期或已经过去，但流动性不会持续收紧，后续降准仍有空间。
　　◆风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，国内降准预期再度落空。