公司年报业绩亮眼，经营效率改善，费用率降低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在管面积增长，股东注入合约面积超预期，第三方占比近七成，未来提价及增值服务增长空间可观。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们维持公司买入评级，目标价42.3港元。
　　投资要点
　　年报业绩亮眼，经营效率改善。公司2019年实现收入51.3亿元，同比增长51.8%，毛利同比增长46%至18.82亿元，毛利率受整合收购的项目毛利率影响下降1.5个百分点。经营效率持续改善，销售费用率由1.4%降至0.8%，管理费用率由8.9%降至5.8%。净利润实现12.9亿元，同比增长59.3%，净利率由于费用率降低改善1.2个百分点至25.2%。每股盈利0.92元，较去年0.62元增长48.4%。
　　在管面积增长，股东注入合约面积超预期，第三方占比近7成。2019年底，公司在管面积增长69.4%至2.34亿平方米（2018年底1.38亿平方米）。来自雅居乐集团的新增在管面积达5.6百万平方米，来自绿地控股的新增面积为3.8百万平方米，第三方贡献新增面积86.4百万平方米。其中，住宅类业态整体占比为58.9%（2018年60.4%），非住宅类占比为41.1%（2018年39.6%），非住宅的占比增长主要是由收并购带来的非住宅类业态占比较高（其中，公共建筑占比35.1%，商业及综合体占比5.5%）。来自股东的新增合约面积为2,473万平，其中来自绿地的新增合约面积1,805万平（占73%），超过协约所定1000万平；第三方外拓（不含收并购）的新增合约面积为3,274万平，截至2019年底，含收并购的第三方项目总共合约面积占比为67.1%。
　　物业管理业务：2019年公司物业管理服务实现营收28.3亿元，同比增长74.2%，占总收入55.2%，毛利率25.3%，同比下降2.1个百分点，主要由于外拓项目前期投入增加，后续随项目过渡完成，公司将逐步展开提价。之后增长动力来自：1）管理面积稳步增长，股东注入面积持续维持高位，收购的中民物业将进一步并表，预计2020年公司在管面积将超过4亿平米（不含中民参股公司管理面积）；2）收购整合过程中，公司的毛利率将随收购整合推进、提价逐步落地而有望改善，可能呈现先降后升。关于提价，多个住宅项目年内成功提价，重点大盘实现突破平均提价幅度达30%，形成常态化提价机制；公建项目中，到期项目占比35.27%，其中超过50%项目进行提价，平均提价幅度达4.6%，收缴率为95%以上，公建项目由政府预算单独规划，提价机制成熟。
　　社区增值服务：2019年社区增值服务实现营收4.85亿元，同比增长68.1%，占总收入9.5%，毛利率54.5%，同比上升3.5个百分点。1）社区资源服务（包括停车场运营、会所经营、物业租赁、社区广告等）实现营收同比增长108.4%至2.2亿（占分部45.1%），主要由于公司深挖用户需求，引入优质供应商。2）生活及综合服务（物业维修、家政服务、社区团购）收入1.71亿元，同比增长52.4%（占分部收入35.3%）。公司积极探索社区新零售，建立四大子品牌（乐享生鲜、乐享果园、乐享酒庄、乐享粮仓），积极探索社区增值服务的可能性。3）家装宅配服务（拎包入住服务、装修、家居），该板块为公司贡献0.95亿营收，同比增长33.3%（占分部收入的19.6%）。社区增值服务占总收入比重由2014年5.1%提升至2019年9.5%，未来，第三方项目（收并购）的社区增值服务收入仍然具备较大的增长潜力。
　　外延增值服务：2019年公司外延增值项目收入同比增长23.9%达18.1亿元，占总收入的35.3%，毛利率49.8%，同比增加2.1各百分点。其中1）案场服务收入同比增长3.9%达7.02亿元，占38.7%，主要收入是向双股东雅居乐及绿地提供案场服务。2）其他外延增值服务占该业务的61.3%，包括物业营销代理和房屋检验等，得益于雅居乐及绿地竣工交付面积增加，年内收入同比增长40.9%达到11.1亿元。
　　财务与估值。公司股价达至我们前目标价35.8港元。2019年公司营收业绩表现亮眼，管理成本的控制效果显著，经营效率进一步提高。在管面积、合约面积稳步增长，在完成中民物业等并表后，管理规模将更上层楼。公司在增值服务板块亦表现优异，目前雅居乐、绿地的增值服务覆盖率已较高，单占在管面积近7成的第三方项目仍由较大的增值服务提升空间，增加公司未来业绩增长弹性。在公司治理层面，核心管理层对并购子公司均有持股，管理层与公司利益绑定。故我们提高公司2020/21年营收预测至95.2/128.5亿元，归母净利润16.4/22亿元，每股盈利1.28/1.72元，目标价42.3港元，维持“买入”评级。下行风险包括：收购整合进度不及预期；大股东注入面积不及预期；毛利率短期承压。