中报业绩表现靓丽，成长性持续得到验证。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019H1实现营业收入48.39亿元，同比+27.78%；实现归母净利润4.71亿元，同比+25.78%，扣非后归母净利润4.27亿元，同比+25.39%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分季度来看，Q1/Q2实现营收23.56/24.83亿元，同比+28%/+27.57%，实现归母净利润2.59/2.13亿元，同比+26.42%/+25.02%，扣非后归母净利润2.33/1.95亿元，同比+29.54%/+20.78%。公司业绩继续保持稳健增长，其中Q2归母净利润增速略低的原因主要是上海安硕4月起并表影响。安硕并表收入9116.6万元，净亏损196.7万元（扣除少数股东损益后并表利润110.15万），若剔除安硕并表因素，公司19H1收入/净利润增速为25.37%/ 26.08%，Q2单季收入/净利润增速分别为22.89%/ 25.66%，业绩靓丽。
　　收入端：传统业务稳健，新兴业务高增长、占比持续提升。分业务来看，传统业务实现营收28.9亿元，同比增长10.39%（未考虑抵消收入，传统业务部门实际收入应略高于测算值），传统业务稳健增长；科力普、九木杂物社、晨光科技等新兴业务继续高速增长，科力普实现营收15.00亿元，同比增长56.01%，收入占比较去年同期提高5.61pcpts至31.0%；晨光生活馆实现营收2.31亿元，同比增长95.0%，其中九木杂物社收入1.64亿元，同比增长240%。晨光科技收入1.25亿元，同比增长43%。科力普和九木的高速增长推动新兴业务占比持续提升，19H1新业务收入占比达到40.2%。
　　盈利能力：传统业务结构改善毛利率提升，客户结构调整促使科力普毛利率略降但净利率有机提升。2019H1公司综合毛利率同比+60bps至26.2%，其中书写工具/学生文具/办公文具毛利率同比分别+90bps/+192bps/ +119bps至34.96%/ 33.24%/ 26.58%。公司持续完善精品文创和儿美赛道布局，高毛利产品占比提升推动总体毛利率提升。新兴业务来看，科力普由于客户结构变化，毛利率较去年同期-128bps至12.77%，但随着规模效应和营运效率的提升，净利率同比提升84bps到1.92%。科力普实现净利润2875万（扣除少数股东损益后并表利润2012.5万）。2019H1公司期间费用率同比+19bps至15.04%，其中，销售费用率-37bps至9.2%，管理费用率由于新业务扩张引进人员较多略升+58bps至5.96%，财务费用率1bp至-0.12%，期间费用率整体控制良好。随着科力普（19H1净利率1.92%）占比提升，公司净利率略降-15bps至9.74%。剔除科力普影响后其他业务净利率13.36%，较去年同期提升44bps，总体来看，19H1科力普及传统业务的可比口径净利润率均略有提升。
　　经营现金流表现优秀，营运效率稳中有升，2B业务对现金流及应收周转影响可控。2019H1公司实现经营现金流净额2.47亿元，同比+50.64%，其中，销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比+1.04pcpts至106.59%，现金流表现优秀。应收账款周转天数由去年同期的30.47天增长5.72天至36.19天，主要系科力普2B业务占比提升，总体仍稳健。应付账款周转天数由去年同期的60.14天增长9.49天至69.63天，存货周转天数由去年同期的56.28天增长2.18天至58.47天。公司运营效率稳中有升，净营业周期同比下降1.58天至25.03天。
　　公司渠道升级、产品升级、品牌升级战略有效落实，在宏观经济景气度偏弱的环境下表现出较强的长期成长潜力。渠道方面，报告期末公司零售大店数量达到300家，其中九木杂物社去年Q3开放加盟后门店进入快速扩张期，2019H1九木杂物社直营店新增27家至114家，加盟店新增29家至57家，超额完成全年开店100家的半年度目标；晨光生活馆关闭11家至129家。传统渠道零售终端超过7.8万家，并通过推进样板店升级加盟店、提升重点商圈占比等手段促进传统渠道结构优化。产品方面，在大众产品类别，公司通过消费者调研和专业测试研究，新品开发减量提质，提升单款销售贡献；在精品文创品类，通过打造精品文创专区，提升精品文创单店销售；在办公产品品类，公司实现核心产品上柜，并持续推进晨光办公店的开拓和办公完美门店开发；在儿童美术品类，公司沉淀MG-KIDS和MG-ARTS中端产品线，通过合作和引进方式，形成低、中、高档三个品牌阵营，丰富公司儿童美术中高端产品阵营。
　　投资建议：公司传统业务发展稳定，龙头地位不断稳固；新兴业务发展迅速提供弹性，预测公司2019-2021年EPS分别为1.11、1.41、1.78元，对应PE分别为37、29、23X，维持“推荐”的投资评级。
　　风险提示：加盟店开店速度不及预期，新兴业务持续亏损，行业竞争加剧等。