◆19H1收入略下滑、费用率升致净利下滑幅度较大，Q2收入小幅回升
　　公司2019年中报实现营业收入31.20亿元、同比降1.54%，归母净利1.32亿元、同比降33.06%，扣非净利2454万元、同比降66.87%，EPS0.28元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　扣非净利润相比收入降幅较大，主要因费用率上升4.22PCT拖累。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）扣非净利润和归母净利润差异较大来自于非经常性损益1.07亿元、同比18H1减少1564万元、主要为上年同期发生资产处置收益3027万元。
　　19Q1~Q2公司单季度收入增速分别为-4.46%、1.99%，19Q1下滑一方面为18Q2以来总体零售环境疲弱，19Q1存高基数影响，另一方面与公司在19Q1主动进行了一些店铺调整也有关系（外延渠道数量下降近2%）。19Q2收入略回升，虽然净关店继续，但高基数效应有所减弱，另外公司强化商品管理、零售运营初步显效。19Q1~Q2归母净利润分别同比降34.90%、29.24%，Q2净利润降幅也有所缩小。
　　◆外延净关店、加盟店调整力度较大，直营店、线上收入Q2略好转
　　1）收入按品牌拆分：19H1主要品牌PB女装、PB男装收入分别为11.92亿元（同比-2.58%）、10.84亿元（-4.81%）其中PB女装Q1/Q2降幅相当，PB男装Q1/Q2收入分别同比-11.64%、+4.48%，二季度收入略回升；乐町、MP童装、其他收入分别+12.39%、-3.65%、+15.75%。
　　2）收入按线上线下拆分：19H1线下销售下滑4.63%至21.82亿元，线上销售增长8.30%至8.95亿元、占总收入比例为29%。其中，线下销售19Q1/Q2分别降5.90%/3.07%，线上销售分别-0.26%/+18.87%。
　　线下渠道中，直营店收入15.44亿元、同比增4.32%（Q1/Q2各同比-0.81%、+11.84%），加盟店收入6.35亿元、同比降20.93%（Q1/Q2各降19.03%、24.03%，Q2加盟店关店力度加大）。另外联营店收入288万元、占比较小、同比降36.49%。
　　3）收入按外延内生拆分：渠道数量方面，2019年6月末公司总门店数4427家、较年初净关167家（新开508家、关闭675家）、外延净减3.64%。其中直营店新开184家、关闭111家，净增73家（+4.82%），加盟店新开324家、关闭556家，净减232家（-7.58%），联营店关闭8家，可见直营店净开店，加盟店关店调整力度仍较大。
　　内生方面，推算线下同店下滑1.03%（较Q1的-4%略有收窄），其中直营店、加盟店分别下滑0.5%/14%。
　　◆费用率提升超过毛利率，经营现金流压力加大
　　毛利率：19H1毛利率同比提升1.29PCT至57.07%，主营业务毛利率提升1.55PCT至57.58%，主要为直营店占比提升、PB女装等品牌库存销售冲减营业成本、线上销售优化产品结构等影响。
　　分拆来看，PB女装/PB男装/乐町/MP童装/其他毛利率分别+6.06、-3.14、+1.65、+4.53、-1.71PCT，其中PB男装毛利率降幅较大主要奥莱销售占比提升、直营销售折扣率降低、加大过季货品处理力度影响；PB女装、MP童装毛利率上升主要为去库存力度较大同时转销冲减营业成本所致，另外PB女装平均折扣率同比有所提升也有贡献。
　　分渠道来看，19H1直营店、加盟店、线上毛利率分别为67.49%（+2.89PCT）、49.15%（-4.07PCT）、46.67%（+2.83PCT）。线上毛利率同比提升主要为新品等高毛利产品占比上升。
　　费用率：期间费用率同比提升4.22PCT至51.87%，提升幅度超过毛利率。其中，销售、管理+研发、财务费用率分别为42.92%（+5.02PCT）、8.64%（-0.85PCT）、0.31%（+0.05PCT）。销售费用率提升幅度较大主要为直营店数量增加及品牌营销投入加大，致租赁、营业员薪酬、广告宣传等费用增加。
　　其他财务指标：1）19年6月末存货总额较年初降7.72%至16.94亿元，存货周转率为0.76、较18H1的0.80变化不大。
　　2）应收账款较年初降40.33%至3.52亿元，应收账款周转率为6.63较18H1的7.85略有放缓。
　　3）资产减值损失同比减少14.19%至1.05亿元，主要为存货跌价损失计提减少，结合公司存货规模、计提比例下降，显示存货结构健康发展。
　　4）经营活动净现金流19H1为-2.95亿元、较18H1的-2.71亿元净流出幅度较大，主要为为职工支付、税费等现金流出增加。其中，销售商品获得现金同比降2.78%至35.53亿元与收入增速一致、净减少1.02亿元；购买商品支付现金同比降11.01%至18.26亿元、净减少2.26亿元，但为职工支付、支付税费、其他经营活动支付的现金各增加0.76亿元、0.72亿元、0.64亿元。
　　◆Q2收入现好转迹象，关注下半年拓店进展及零售表现
　　我们认为：1）短期来看19Q2收入端环比Q1略好转，公司主要品牌线下同店表现二季度略好于一季度，线上收入增速亦有回升。考虑到18Q1基数较高，19Q2以来高基数压力有所减轻，后续仍需关注终端零售变化。2）公司开关店具有一定季节性，上半年关店较集中、下半年则开店较集中，目前全年净开店300家左右计划不变，下半年开店增加有望贡献外延增长、关注拓店进展。3）零售环境疲弱背景下公司注重强化竞争优势，持续提升产品设计开发能力，强化商品企划和管理，重点改善渠道获利能力，着力夯实公司管理基础，加快组织机构和人员的优化调整。其中，渠道结构继续优化，重点拓展购物中心、奥莱渠道，19H1占比分别达33.24%、3.52%，较2018年分别提升3.13PCT、0.83PCT；另外继续推行TOC模式，促上半年售罄率和平均销售折扣率同比低个位数提升，提高终端运营效率。4）盈利能力方面，上半年销售费用率提升幅度较大，仍需观察公司费用控制能力。
　　考虑到零售环境目前仍疲弱、上半年费用压力较大，我们下调19~21年EPS为1.32/1.47/1.61元，对应19年PE11倍，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：终端消费疲软、开店不及预期、TOC效果不及预期、库存处理和费用控制不及预期等；2020年1月IPO股份解禁，占总股本比例57.46%；实控人曾因涉嫌超比例持有宁波中百股票未披露且在限制期内违规交易获证监会调查通知书。