■事件：公司披露2019中报，1-6月份公司实现营业收入394.88亿元，同比增长18.24%；归属上市公司股东净利润199.51亿元，同比增长26.56%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】基本每股收益15.88元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司中报总体稳健，1-6月营收增长符合实际，报表基本反映了上半年发货情况。
　　■Q2看似低于预期，但1-6月整体增长稳健，全年目标达成乐观，盈利预测基本维持。Q2单季营业收入178.44亿元，同比增长12.01%，较Q1明显放缓，从Q2跟踪渠道情况看，发货量较大，差异预计主要在于季度间调整，2019Q1预收款确认积极（主要依据是预收款余额变动方向），而2018Q2预收款确认亦十分积极，有明显错位，因此Q2影响较大；1-6月整体增长稳健，且渠道跟踪经销商到货节奏同样具有高匹配度。因此我们认为上半年报表符合实际，收入增速较快，全年营收目标（14%）达成预计仍然乐观，基本维持全年盈利预测。
　　■净利润率提升主要来自毛利率升、营业税金率和销售费用率下降。上半年公司净利润率同比提升3.48个百分点（未扣除少数股东损益），主要系毛利率提升0.78pct.、营业税金率下降1.65pct.、销售费用率下降1.41pct.贡献，毛利率提升主要系茅台酒和系列酒结构优化带来均价提升所致，直销比例提升贡献目前仍然较小；营业税金率下降可以从母公司营业成本比较中得出原因，1-6月母公司营业成本低于上年同期，亦可以和毛利率提升相联系（营业成本同比增幅落后于营收增幅）。我们判断公司后续直营比例有望提升（原因是公司政策现有经销商不增量），毛利率有继续优化空间。
　　■量增难挡批价上行，护城河显著加宽。中报披露上半年茅台酒同比增长18.42%，系列酒收入同比增长16.57%，量增两位数情况下茅台酒批价上行高位，目前市场调研显示茅台酒批价站稳2000元/瓶。我们认为巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系，供小于求明显，这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河。
　　■投资建议：继续维持买入-A评级。微调2019-20年的每股收益预测为34.80元、41.78元，调整6个月目标价至1099.00元，相当于2020年26.3x和2021年21.9x市盈率。
　　■风险提示：回收配额投放市场进度延缓导致发货量低于计划；2020年价格调