事件:2019 年 7 月 17 日,贵州茅台(600519.SH)公布 2019 年半年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
投资要点:
业绩增长符合预期,非标拉动毛利改善。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
公司 2019 年上半年实现营收 411.73 亿元,同比增长 16.80%,增速超全年营收目标增速,除了茅台酒销量稳步增长之外,非标产品占比提升拉升吨价也是原因之一。2019 年上半年实现归母净利润 199.51亿元,同比增长 26.56%;实现扣非后的归母净利润 200.31 亿元,同比增长 26.11%,业绩增长符合市场预期。单从二季度来看,2019Q2 实现营收 186.92 亿元,同比增长 10.89%;实现归母净利润 87.30 亿元,同比增长 20.29%;二季度末预收账款 122.6 亿,同比增长 23.30%,结合茅台经销商持续减少的情况来看,预收账款表现稳健。单二季度受基期因素和发货节奏变化影响,增速环比放缓。
受益于高附加值非标产品营收占比的提升,公司 2019H1 销售毛利率同比提升 0.93 个百分点至 91.87%;2019H1 销售净利率改善显著,同比提升 3.01 个百分点至 53.68%,市场投入费用减少推动销售费用率下行是主要原因(同比下降 1.41 个百分点至 4.83%),此外管理费用率也下降 0.38 个百分点至 6.60%。
产品结构持续优化,直销落地放量可期。
分产品来看,茅台酒/系列酒分别实现营收 347.95/46.55 亿元,同比增长 18.42%/16.58%,生肖酒等非标产品销量增长拉动产品结构升级。分渠道来看,直销/经销渠道分别实现营收 16.02/378.38 亿元,分别同比变化-37.86%/22.85%。直营比例同比大幅下滑,预计与上半年公司直营渠道调整方案未落地有关。
提升直营渠道营收占比、推进渠道扁平化发展是公司 2019 年的重要战略之一,今年经销渠道的茅台酒配额变化不大,剩余配额以及今年新增的配额预期将投放至直销渠道,下半年直销比例提升将近一步改善利润。经销渠道方面,随着公司对管理体系、不合规经销商的大力整顿,年初至今经销商数量净减少 572 家,目前拥有茅台经销权的经销商共 2415 家。
盈利预测与投资建议。
近期茅台终端价接连创新高,意味着茅台酒的市场需求保持旺盛,发货节奏与基期因素造成的短期增速放缓,并不影响全年业绩稳健增长。展望下半年,一方面进入中秋旺季且 2018 年基数较低,业绩增速将环比改善;另一方面随着直销方案落地,直营销售比例提升将近一步增厚业绩,综合来看下半年业绩有望超预期增长。
长期来看,公司作为高端白酒龙头,具有高品牌力、高渠道利润、高定价权等优势,未来价量齐升的确定性较强,因此我们维持对公司的 盈 利 预 测 , 预 计 公 司 2019-2021 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为922.15/1106.58/1272.56 亿元,净利润分别为 430.52/530.74/621.15 亿元,对应 EPS分别为 34.27/42.25/49.45元,对应当前股价 PE分别为 28/22/19倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间,给予公司 2019 年27-29 倍估值,合理区间为 925.29-993.83 元,调高至“推荐”评级。
风险提示:食品安全风险;消费者需求下滑风险;白酒政策风险。