一、当前市场评估：压力消化较为充分，指数底部盘整。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】  
        四月初至今，受国内政策重心由稳增长调整至稳杠杆、中美经贸摩擦再度升级、月度经济金融数据走低及汇率有稳转贬等内外利空冲击，近两月  A  股主要股指持续累计回调  13-21%，已回吐一季度涨幅约六至七成。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从估值、风险偏好、资金活跃度及市场底部环境对比等多维度评估，我们认为，市场已对内外利空因素消化殆尽，指数继续回调空间有限。
        一估值角度，A  股纵横向比较均处于偏低水平，大盘、小盘股整体估值水平分别下修至近四年半、十年低点，也处于全球股指的估值洼地；      
        二风险偏好角度，当前股指隐含的风险溢价率  ERP  值已显著低于逾四年均值水平；  
        三资金角度，近期成交额、融资融券及其交易占比等资金活跃度已降至低点附近，陆股通在创单月最大净流出后，近期在市场底部附近已转为快速净流入状态；  
        四市场底部环境对比，19  年两大内外压力的缓和—美联储由鹰转鸽、国内宏观降杠杆紧信用转为稳杠杆宽信用，及上市公司业绩预期转变，以上政策底、估值底及业绩底支撑下，市场跌破前期底的概率极小。  
        上周在稳金融稳投资双稳信号下，市场短暂反弹；但在中小银行流动性压力、中美经贸摩擦及国内逆周期政策力度等中期关键变量有效缓解或明朗前，指数仍缺乏趋势性修复动力，近期或仍以底部盘整为主，结构性机会轮动表现。
        二、中期市场展望：政策底信号强烈，市场底仍需夯实。  
        1、金融环境评估：内外部政策取向均转松。内部方面，（1）宏观政策边际转松：经济下行趋势压力仍在，逆周期调节政策仍需续力；去年底货币财政政策双双发力，推升一季度经济开局略超预期，但以宏观杠杆率明显转升为代价，使得二季度货币政策调整至稳健中性。展望下阶段，随着近两月经济增速连续放缓、消费通胀阶段上行压力已过，叠加全球经济同步减速、中美经贸摩擦升级的负面冲击压力，并在欧美日央行政策转向宽松的外围环境下，预计后续宏观政策取向边际宽松，逆周期调节政策续力在即。
        （2）金融政策重心已从严监管转向供给侧改革，对金融市场的收缩效应减弱：金融严监管去杠杆政策已微调至宏观稳杠杆、结构性去杠杆，着力推进金融供给侧改革；表外融资收缩压力高峰已过（今年以来表外融资降幅已较去年同期显著收窄，月萎缩规模已由去年  5-9  月的  3000-7000  亿元收窄至近两月的  1500  亿元附近），货币市场资金利率整体保持低位，企业信用利差趋势收窄，企业融资环境与市场流动性整体改善。
        虽然近期包商银行事件引发中小银行流动性压力，但金融委与央行及时出手，缓解中小银行流动性风险；预计后续中小银行的同业存单业务、资产负债表调整的有序收缩，对市场整体流动性及信用冲击有限。
        此外，资本市场改革有序落实，科创板并试点注册制改革已快速推进并已宣布开板，预计最快七月中旬首批科创企业有望集体上市交易；以加大中长线资金引入、培育价值投资者、提高上市公司质量等资本市场改革三大任务正得到有力落实；后续更深层次的制度改革、更高水平的开放等重大举措有望推出。
        （3）外部方面，以美联储为首的主要央行转向宽松。近期随着全球经济增速放缓、经贸摩擦压力升级及通胀持续疲弱，以美联储为首的主要央行释放宽松信号，部分央行已采取降息行动，市场预期下半年美联储降息两次的概率上升至八成附近。外部货币政策转向宽松，尤其是随着美联储降息预期上升，美元上行动能减弱，利于人民币汇率企稳及境外资本流入我国债市股市。
        2、政策底信号一：稳金融举措密集。面对国内外经济环境、经贸摩擦不确定性及资本市场波动加剧等市场预期与信心不稳，去年十月中旬金融委、一行两会高层的密集回应市场担忧、相继出台稳金融举措，系列政策底后估值底确认，最终夯实今年初的市场底。
        近期面对相似经济与金融环境，市场预期与信心再度波动，金融委、一行两会主要负责人相继发表讲话，围绕经贸摩擦、金融市场、中小银行的流动性风险及政策应对空间等密集释放稳预期信号，并陆续针对性出台相关稳金融举措；政策底信号强烈，或强化巩固估值底。
        近期金融委办公室召开会议，研究维护同业业务稳定工作；央行已公告将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持，近日对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具（CRMW）增信措施。
        针对市场关注的包商银行及中小银行风险状况，银保监会此前已及时回应表示，按照新老划断原则，包商银行新的资产负债保持平稳运行，同业业务已恢复正常，大额债权收购和转让协议签署工作已经顺利完成，且明天集团通过调整结构与瘦身转型，整体风险从发散转为收敛。近日包商银行接管组负责人进一步说明了接管托管工作进度：由存款保险基金管理公司对包商银行大额对公客户和同业客户的债权收购和转让工作全部完成，对包商银行接管托管的第一阶段工作告一段落；下一步接管托管工作的重心将转向推进清产核资等后续处置工作，并尽快对包商银行开展市场化改革重组，使其尽快重生为一家完全健康稳健的银行。
        同时表示，近期包商银行经营仍正常有序，接管后包商银行到期的  300  亿元大额同业资金中，只有  10  亿元划出；同业存单发行也正逐步恢复正常，6  月  3  日至  6  月  14  日，包商银行连续  4  次成功发行同业存单  32  亿元，具备了正常的资金自我平衡和业务经营能力。
        3、政策底信号二：稳投资举措发力，专项债新政助力基建投资缓升。近日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，释放了稳投资稳经济的逆周期政策发力信号。
        过去两年，受宏观降杠杆、规范地方政府举债融资、严控地方政府隐性债务及财政收入增速下降，基建投资增速持续显著下滑至历史低点，由  17  年以前的  20%以上增速下行至  18  年底的  3.8%；19  年初积极财政政策提前发力，今年以来基建投资增速低位稳步缓升，但前  4  月仍仅为  4.4%（不含电力投资），仍明显低于  GDP  实际增速。
        5  月以来，中美经贸摩擦再次升级、全球经济增速同步放缓，面对外需减弱及出口环境压力加剧，促消费稳投资等提振内需的逆周期政策正逐步出台落实。按此次专项债发行通知的规定，结合年内剩余地方专项债发行总额约  1.5万亿元、符合铁路公路电气等重大项目资本金要求测算，预计可作为资本金的专项债规模在  1500-2000  亿元，考虑资本金项目配套融资约  3  倍的杠杆率，预计可撬动基建投资规模在  4500-6000  亿元，相应  18  年的总基建投资额近  18  万亿元，可提升基建投资增速约  2.5-3.3%。
        值得注意的是，今年大规模减税降费效应逐月显现：（1）个人所得税已连续三个月同比大幅下滑-50%至-30%区间（考虑到综合所得个税实施累计预扣预缴法，年初预缴税额要明显低于年末预缴税额，随着未来累计预扣预缴适用税率的提高，预计逐月降幅收窄进一步提速）；（2）税收占比约四成的最大一项，新版增值税正式实施下，5月增值税税收收入同比由正转负至-20%，拖累  5  月全国税收、财政收入各同比转负至-7%、-2%。
        受财政收入增速下滑、前  4  月财政支出进度提速，5  月财政支出同比增速由前四月的+15%锐降至  2%附近；财政支出增速放缓，5  月基建投资增速同步放缓，此前六月的底部连续缓升，5  月再次回落，由前四月的  3.0%下滑至2.6%（含电力投资）。此外，前  5  月房地产投资增速也有前期的高位缓升转为回落，后续随着楼市销量下滑、房企融资及到位资金增速下滑，预计房地产投资缓降压力仍待释放。
        4、市场底待夯实：基本面底预期有待确认。  
        1）经济展望：下行压力仍在，但具备底部趋稳条件。随着全球经济同步放缓及经贸摩擦升级，近两月国内宏观金融数据短暂降温；然而，趋势来看，18  年底以来，我国  M2、社融、人民币贷款同比增速悉数底部回升，分别由8.0%、9.8%、13.0%附近温和回升，虽然一季度放量后  4、5  月略有回落，但各仍保持在  8.5%、10.6%、13.4%。根据  M2、社融增速领先实体经济  6  个月左右的经验判断，预计经济有望于年中或三季度企稳。
        下半年经济企稳的改善动力主要包括：财政政策加力提效下的基建投资稳中缓升，个税改革后下居民消费增速底部企稳甚至缓升，金融条件改善、减税降费与优化营商环境等多管齐下，民企投资意愿与动力回升（一季度制造业投资增速止升转降，主要系企业盈利探底所致，前  5  月制造业投资累计增速小幅回升至  2.7%，扭转此前连降三月态势），以及汽车消费增速下半年有望由负转正（5  月汽车限额以上批零增速已转正至+2.1%，此前连续  11  月同比负增长）。
        ——减税降费政策有力落实，或将起到扩消费稳投资作用，有望缓冲经贸摩擦及出口下行压力。按既定的个人所得税改革与企业减税降费政策，预计  19  年国家对个人所得税、企业税费各让利  5000  亿元、2  万亿元，分别按个人消费支出、企业投资相对收入或利润的  0.7、0.5  弹性系数测算（两者均占  GDP  总量的  40%左右），对应拉升我国  19  年  GDP  增速各约  0.3、0.8  个百分点，基本能对冲美国加税的直接影响。当然，以上减税降费对扩消费稳投资的提振作用，有赖于减税降费政策的真正落实到位。
        2）业绩展望：业绩底临近。全  A  业绩增速已探底，中小创压力高峰已过，二季度起随着  CPI  温和回升、PPI  低位企稳，预计名义  GDP  及上市公司业绩增速也有望触底回升；同时，全  A  公司的整体毛利率净利率缓中趋稳，ROE基本持稳。中期内以上三大要素的支撑，市场有望趋势探底修复。
        ——全  A  业绩增速变化基本同步于名义  GDP  走势。统计近十年各季度业绩累计增速变化曲线可知，全  A、扣除银行石油石化的  A  股营收、净利润增速基本与名义  GDP（包含量价因素）走势一致。名义  GDP  同比增速由  18  全年的  9.7%显著放缓至  19Q1  的+7.8%，为  16Q4  以来最低单季增速。
        ——业绩增速已探底。从业绩增速来看，全  A、扣除银行石油石化的  A  股、中小板、创业板的营收累计增速普遍自17Q1  见顶逐季回落，但  18Q1  至今全  A、扣除银行石油石化的营收累计增速在  12.5-10.9%窄幅区间稳中趋缓，净利润累计增速自  17Q3  趋势回落并于  18Q4  见底。此外，中小创板的营收累计增速已自  17Q3  的阶段高点+30%附近趋势显著回落至  19Q1  的  11%附近，中小板净利润累计增速也同步显著回落，而创业板受之前外延式并购重组标的业绩未达承诺而计提商誉减值的影响，17Q1  起净利润增速已自  15-16  两年的高增长（25-65%）显著告负，但19Q1  同比降幅收窄至-14.8%。
        ——上市公司业绩增速有望触底回升。19Q1  第一、二、三产业的  GDP  平减指数同比、环比悉数显著回落至-0.42%、+0.64%、+1.86%，综合反应全社会物价指数的  GDP  平减指数大幅回落至近两年新低+1.35%。年内展望，未来随着  CPI  温和回升甚至个别月份的快速上行、PPI  低位企稳，预计  GDP  平减指数有望回升，名义  GDP  及上市公司业绩增速也有望触底回升。
        ——盈利能力：毛利率净利率缓中趋稳，ROE  基本持稳。近四个季度来看，毛利率基本都维持窄幅波动，全  A、剔除银行石油石化的全  A  毛利率，近四个季度基本保持在  19.5-20.0%的窄幅区间波动，中小板、创业板各保持在22-23%、28.5-29.5%的窄幅区间波动。随着  CPI  温和回升、PPI  低位企稳反弹，预计上市公司毛利率整体基本持稳；
        净利率缓中趋稳，近四个季度内  A  股各主板、中小创板块的毛利率窄幅区间波动、三项费率稳中略升，净利率水平自前期高点趋势缓降（剔除  18Q4  大幅计提商誉减值下显著回落的异常值），但全  A、扣除银行石油石化的净利率水平基本  9.2-10.3%、6.7-7.5%的窄幅区间波动，且  19Q1  较  18Q3  的单季度净利率回升  0.6  个百分点附近，已呈现缓中趋稳态势。
        ROE  方面，全  A  缓降后转升，中小创下行压力高峰已过。从近几年的单季度  ROE  变化曲线变化来看，全  A、扣除银行石油石化的  A  股、中小板、创业板的  ROE  普遍自  18Q2  的阶段高点趋势回落；19Q1  全  A、扣除银行石油石化的  ROE  止降转升，同时  19Q1  中小板、创业板的季度  ROE  也已回落至近十年低点，预计下行压力高峰已过。
        5、资金展望：中长线增量资金可观。加大引入境内外中长线资金以培育价值投资者，为  19  年资本市场三大任务之一，已得到有效快速落实，明晟、富时罗素、标普等国际指数公司已相继宣布纳入并扩大  A  股纳入因子，预计19  年境外资金净流入  A  股规模可达  6000  亿元附近。同时，监管层将进一步加大国内养老金、保险资金、职业年金等中长线资金的规范入市，预计  19  年国内中长线资金净流入规模可达  4000  亿元附近。
        此前  5  月连续大额净流出后，6  月起陆股通北上资金重新转为净流入共近  200  亿元；同时，6  月以来多只  A  股蓝筹ETF  逆势获得资金净申购超  50  亿元。表明当前估值纵向横向均已调整至洼地的  A  股，中长线资金逢低配置意愿与空间较大。年内关注  A  股纳入国际指数窗口期前后的境外资金被动配置效应。  
        （1）2  月底明晟  MSC  已宣布将  A  股纳入比例从  5%提高至  20%的咨询结果，具体采取分阶段逐步提升路径，即于  19  年  5  月、8  月、11  月将纳入因子提升至  10%、15%、20%测算对应共约有  660  亿美元增量资金，且明晟指数正考虑未来两年进一步大幅提升  A  股纳入因子。
        （2）富时罗素指数已宣布第一阶段第一步的纳入次级新兴市场的  A  股名单将于  19  年  5  月  24  日确认，并于一月后即  6  月  24  日正式生效，按第一阶段占富时罗素新兴市场比重  5.5%测算，约带来  120  亿美元被动配置资金；富时罗素表示，根据第一阶段的实施情况及  A  股市场的条件，纳入进程最早或在明年三季度加快；预计未来  3-4  年随着纳入比例的增加，将再带来约  500  亿美元资金配置  A  股。
        （3）标普将于  19  年  9  月  23  日正式将可以通过陆港通机制进行交易的  1214  家合格中国  A  股纳入其有新兴市场分类的全球基准指数（按照  25%的纳入因子纳入包括标普  BMI  指数）。
        三、中期市场关键变量：经贸磋商前景、逆周期政策力度、中小金融机构信用修复
        1、中期修复动力尚需关键变量催化。从基本面、政策面及资金面等来看，经济月度数据仍降温、货币政策整体稳健难以偏向宽松、中美经贸摩擦升级扩大未见缓和信号、境外资金净流出有待逆转；以上压力因素缓和或好转前，市场底部仍缺乏反弹信心与动力，大概率保持底部震荡盘整。中期底部二次修复动力，尚需关键变量催化。
        2、中美经贸磋商进展。考虑到近期中美双方贸易加税与反制逐步升级与扩大、美方发起的科技供应链禁令等风险压力，市场二次修复尚需等待双方后续经贸磋商取得积极进展。具体磋商进展及协议能否达成，近期重点关注  6月底  G20  峰会窗口期，中期观察  11  月  APEC  峰会。
        情景一：若达成协议文本，则有望减轻全球经济减速压力及中国经济下行风险，阶段性提振修复风险偏好，并有望催化  A  股二次修复行情。然而，考虑到特朗普政府出尔反尔的行事风格、美国对中国崛起的全方位遏制战略意图，美国对中国发起的经贸争端与科技围堵或是持久战，因而即使暂时达成经贸协定，也难以彻底消除市场担忧。
        情景二：若最终双方未能达成妥协并签署协议，则中长期内全球经济增长预期下修，贸易格局重塑下供应价值链重构压力凸显，中长期市场逻辑或需作出进一步修正。但考虑到近两个月市场已对此风险反应较为充分，且近期在美方挑起的争端扩大化、中方有力反制反击，市场对中美双方近期内达成经贸协定的预期已大幅调低，因而即使双方未能签署协议，实际二次冲击也有限。
        3、逆周期政策对冲力度。考虑到  4  月以来经济金融数据的波动降温、通胀温和小幅上行、中美贸易摩擦风险上升，后续稳消费稳投资促改革等逆周期调节政策或适时继续发力；最新管理层密集表示，我国货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，完全有能力应对各种内外部不确定性。
        近期促消费、扩内需的逆周期政策举措正得到落实：近日国家发改委牵头发文推动重点消费品（汽车、家电、消费电子）更新升级，促进旧产品循环利用，要求破除限制汽车消费的市场壁垒，大力推动新能源汽车消费、积极推动农村车辆消费升级、着力推动绿色智能家电创新，积极推进  5G  手机商业应用，其中广州、深圳两大城市迅速落实放宽汽车限购指标。预计后续更多降低消费制度障碍、加大新型基础设施建设、提振先进制造业投资升级改造等促消费扩内需政策，有望加快出台与落实。
        稳基建投资政策也正出台落实。近日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，释放了稳投资稳经济的逆周期政策发力信号，预计可作为资本金的专项债规模在  1500-2000  亿元，考虑资本金项目配套融资约  3  倍的杠杆率，预计可撬动基建投资规模在4500-6000  亿元，相应  18  年的总基建投资额近  18  万亿元，可提升基建投资增速约  2.5-3.3%。
        后续逆周期政策空间仍充足。结合  6  月中旬经济走势验证窗口期、通胀阶段压力高峰释放、6  月底中美经贸磋商结局关键窗口期、美联储议息会议的宽松前瞻指引确认、及  7  月中央政治局经济工作会议等综合判断，若  6  月底中美经贸磋商无实质性改善进展，预计  6  月中旬至  7  月中旬为逆周期政策对冲经济下行压力发力窗口期，包括财政、货币政策、投融资政策、产业政策等。届时逆周期政策或有助于市场预期的修正改善，也将助力市场底部中等级别修复反弹。  
        4、通胀风险缓和，打开三季度货币政策调整空间。二季度起随着猪肉价格的上涨，消费通胀存在上行压力，CPI同比涨幅连升三月至  2.7%，但生产资料、生活资料及核心  CPI、服务价格的稳中有降，或将缓冲  CPI  持续上行幅度，突破  3.0%通胀预期目标值或难持续；二季度或为年内消费通胀高峰，下半年或逐步温和回落，届时对降准等宽货币宽信用政策的落实构不成实际制约。  
        从猪肉项来看，预计在生猪、能繁母猪存栏量深度去化（两者同比降幅逾  20%）后，生猪价格反弹压力或逐步释放，按目前市场普遍预期，预计生猪价格年内高点较去年低点翻倍至  20  元/kg  上方附近，考虑到猪肉价格涨幅一般弱于生猪价格，并结合当前猪肉项占  CPI  权重约  2.3%测算，初步预计猪肉价格上涨拉动  CPI  同比涨幅最大值在1.8  个百分点。
        然而，受全球经济增速放缓，近一个半月原油、金属等大宗商品普遍显著回调  10-20%，叠加今年国内减税降费的快速有力落实，PPI  涨幅短暂小幅反弹后，5  月起趋势走弱，同时非食品、服务、居住项等同比涨幅普遍稳中有降，均保持在  2.0%附近或下方附近。
        综合判断，三季度起通胀风险缓和，届时有望打开货币政策调整空间。  
        5、中小金融机构信用修复。近期包商银行事件引发市场对中小金融机构流动性风险的担忧，而近期中小银行同业存单发行成功率偏低、信用利差上升，进一步促使市场此前对于年内宽货币宽信用政策、货币传导机制疏通改善的预期降温，为近期市场反弹乏力主要原因之一。
        在管理层及时出手稳金融举措下，近期金融市场整体流动性压力有所缓和，高评级的  AAA  级同业存单发行已恢复至正常水平，但低评级中小银行的同业存单认购率仍然较低。据统计，上周市场同业存单的整体认购率  79.1%，环比前几周有所好转，其中  AAA  评级的同业存单认购率由包商银行接管首周的  80%明显回升至  91%，基本已恢复至5  月前三周认购率平均值  92%；然而，AA+及以下评级的同业存单认购率仍偏低，上周再度下滑至  32%，低于包商银行被接管后首周认购率水平  56%，更显著低于  5  月前三周平均认购率  73%。同时，当前不同等级金融机构的同业存单信用利差有所扩大。
        中小金融机构信用仍待修复。针对以上信用分层及中小金融机构流动性压力，近期央行多措并举以缓解风险。继锦州银行发行的  20  亿元同业存单提供增信举措外，近日央行通过增加再贴现额度  2000  亿元、SLF  额度  1000  亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足；并规定中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。
        四、配置建议：聚焦绩优蓝筹与科创龙头  
        （1）近中期重点布局逆周期继续发力的内需为主的绩优蓝筹。  
        一建议从主力增量资金行为，行业景气预期好转、估值偏低等几个维度布局，重点板块包括率先调整、估值偏低的大金融（券商、保险、银行、房地产、建筑），及新型基础设施建设等（5G、人工智能、工业互联网、物联网等），后续随着汇率企稳、陆股通资金加大配置，阶段性有望引领技术反弹行情；  
        二结合市场驱动力转换至分子端的变化，重点布局受经贸摩擦影响较小、内需市场广阔品牌消费股、中期存量结构优化强者恒强的绩优消费蓝筹，如乳制品、养殖、新家居日用品、白酒、医疗服务、生物医药、文化旅游健康等品牌消费与服务商，以及代表中国全球核心竞争力、逆周期政策续力重点领域的汽车、家电、工程机械、制造业投资升级（智能制造）等；  
        （2）中长线聚焦改革开放新红利与中国创新龙头。围绕中国自主核心技术当自强、创新驱动高质量发展战略，及19  年金融供给侧改革与资本市场发展目标，建议中长线重点布局：一是从科创板实施、金融供给侧改革重点服务对象来看，新一代信息技术、创新生物医药、新能源新材料、自动驾驶、高端装备等代表中国创新驱动发展科创龙头，在当前估值仍处于历史偏低位置下，有望迎来趋势性估值修复行情；  
        二是受益于资本市场制度改革与金融供给侧结构性改革的非银金融及金融科技板块（证券、保险、金融科技），尤其是头部或特色金融上市公司，近期估值已显著回调至下沿区间，中长线配置价值显现。
        主要风险：中美经贸关系恶化、海外市场震荡及消费通胀阶段超预期上涨等风险。  (肖世俊)