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行业名称: 商业贸易行业 | 股票代码: | 分享时间:2019-06-10 13:40:33 |
研报栏目: 行业分析 | 研报类型: ![]() | 研报作者: 汪立亭,李宏科 |
研报出处: 海通证券 | 研报页数: 8 页 | 推荐评级: 优于大市 |
研报大小: 1,294 KB | 分享者: 寒冷****焰 | 我要报错 |
投资要点:
申万商贸指数期间(6.3-6.6)跌 3.7%,跑输上证综指 1.3 个百分点,板块表现居各板块第 13 位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】期间上证综指跌 2.4%,仅银行板块上涨(0.4%),其余板块均有不同程度下跌,其中,农林渔牧(-7.4%)、国防军工(-7.2%)、医药生物(-6.8%)和电气设备(-5.7%)跌幅较大,通信(-0.7%)、家用电器(-1.7%)和非银金融(-1.7%)跌幅较小。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
本周批零板块个股涨跌互现,武汉中商(+15.80%)、明牌珠宝(+2.04%)、红旗连锁(+1.50%)、老凤祥(+1.26%)领涨。而跌幅较大的包括汇嘉时代(-17.21%)、青岛金王(-12.86%)、爱迪尔(-10.20%)和三江购物(-9.50%)等。
【核心观点】
年初至今(1.1-6.6)上证综指上涨 13.4%,其中农林渔牧(42.9%)、食品饮料(41.4%)、家电(30.4%)、非银金融(28.4%)、计算机(23.3%)涨幅居前。相较其他消费板块,零售板块涨幅较少,申万商贸指数年初至今涨幅仅 10.5%,跑输上证综指 2.9 个百分点,板块表现居各板块第 19 位。(图 1)
自 4 月下旬以来,市场走弱,上证综指自 3271 高点累计跌 13.5%,但同期家家悦涨 7%、永辉超市 6.2%、红旗连锁涨 4.3%,取得显著的超额收益(年初以来分别涨 35.2%、23%、20.9%)。以上三家公司为超市行业的优秀代表,均为我们的核心推荐标的。
总体而言,由于 2018 年一季度的高基数,以及 2019 年一季度的春节旺季较短的问题,2019 年一季度的零售公司(尤其是可选消费)普遍利润增速表现不佳,当然,一季报云超收入增长环比改善的永辉超市,以及稳健增长的家家悦年初至今仍取得显著超额收益。根据我们跟踪,2019 年 4-5 月的行业景气可维持自 3 月以来的改善趋势,预计 2019 年二季度行业基本面向好可期,其中大众必选消费预计表现更优。
近期,市场对防御价值的关注度提升,我们根据对零售板块主要子行业及公司的基本面跟踪,并结合估值水平做展望,给出我们对零售股两类防御价值的判断:
(1)必选消费中的成长股:长期核心推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁,以及可选中定位社区购物中心、相对必选的天虹股份。以上公司均属必选消费渠道属性,自身有核心竞争力和鲜明的中长期成长逻辑,考虑到 2018 年二季度开始的低基数,以及 2019 年以来,外部政策、环境、CPI 上行等积极因素落实显效,预计这类公司后续几个季度利润增速依然会有不错表现,且有机会逐季提升,尤其是2020 年春节为 1 月 25 日(2019 年春节为 2 月 5 日),预期旺销期将提前,以及2018 年四季度的低基数,预计 2019 年四季度同店有望达全年最高。
(2)价值低估的百货:我们此前在第 165 期周报《关注百货股的改善与重估机会》中已明确建议重视百货机会,后文结合 PB/PE/PS 等估值、重估价值、现金及负债分析、ROE 分析等,认为部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态,若再考虑中短期存在的低基数效应和国改背景下的改善潜力,对冲周期下行,相信部分公司已经具备较好的防御性。
①低估值:PB 角度,友阿股份(0.67x)、银座股份(0.81x)、百联股份(0.93x)、鄂武商(0.93x)、大商股份(0.96x)、翠微股份(0.97x)、合肥百货(0.98x)、北京城乡(0.98x)、新世界(0.98x)等的 PB 估值均低于 1,王府井(1.04x)、首商股份(1.1x)、欧亚集团(1.14x)等的 PB 估值也在 1 附近的低区间
PE 角度,以鄂武商 A(7.4x)、大商股份(7.98x)、王府井(10.12x)等为代表的百货个股 PE-TTM 估值基本在 10-20 倍;PS 角度,欧亚集团(0.18x)、百联股份(0.33x)、大商股份(0.35x)等 PS 估值也在 0.2-0.5 倍的低区间。且目前百货股除百联股份(159亿元)、天虹股份(150 亿元)、王府井(116 亿元)等个别龙头,市值普遍在百亿以下,而有更大一批在 50 亿以下,包括银座股份(25 亿元)、广百股份(28 亿元)、欧亚集团(29 亿元)等。(表 1)
②高重估价值:零售行业尤其是传统百货行业拥有处于核心商圈的优质自有物业,自有物业比例越高,越能有效规避涨租风险,同时享有物业升值收益,体现为物业重估价值(特别是占据核心商圈),投资安全边际也较高。我们认为主要百货个股重估价值显著,较当前较低的市值而言,普遍溢价空间较高,包括银座股份(438%)、欧亚集团(424%)、百联股份(249%)等,资产安全边际高。(表 2)
③丰沛现金和低负债率:零售公司现金流充足,从现金/市值(包括货币资金、信托及理财产品、结构性存款等)角度看,银座股份(115%),首商股份(101%),百联股份(91%)等的现金安全边际高;从负债率角度看,除天虹股份、杭州解百、广百股份等有息负债率为 0 外,首商股份(2.3%)、大商股份(3.9%)、百联股份(5.4%)等有息负债率也在 10%以下,资产负债结构佳。(表 3)
④趋于稳定的盈利能力。从 2018 年扣非 ROE 角度看,茂业商业(20.21%)、大商股份(12.75%)、天虹股份(12.58%)盈利能力居前,扣非 ROE 均在 10%以上,其中大商股份、天虹股份、王府井 2016-2018 年扣非 ROE 持续提升。(表 4)
此外,苏宁易购当前 PB 仅 1.22 倍,PS-TTM 仅 0.38 倍,近 10 年 PB 和 PS 估值平均为 3.05 倍和 0.81 倍,当前估值均处于历史低位。同时根据我们的跟踪,预计今年 618促销效果较好,二季度收入增速环比有望提升。公司是低估值的成长股,当前建议重点关注。
综合以上分析,我们建议:①长期核心推荐行业优质龙头:永辉超市、苏宁易购、天虹股份。②CPI 预期上行等,把握超市机会:首推家家悦,推荐红旗连锁;③关注受益价值重估与业绩改善弹性大的百货:天虹股份、王府井等;④可选消费中,黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优:推荐周大生、爱婴室等。
【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等
(A)永辉超市:治理、组织、机制优化,2019 年回归核心能力,再迎高效成长。①1Q19 收入 222 亿元增长 18%,我们测算云超增长 21%,归母净利 11.2 亿元增长 50%;1Q19 新开大店 21 家,期末门店数 729 家,预计 2019 年新开 150 家;②1Q19 新开mini 店 93 家覆盖 17 个省市,签约 146 家,预计二季度开店提速且优化迭代。③行业变革期,公司具备更高效的与科技企业纵向合作能力,以及更好的同业横向整合机会。给以合理市值 900-1153 亿元,合理价值区间 9.4-12.05 元。
风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
(B)苏宁易购:智慧零售,逆势上扬。①全渠道优势:新零售产业趋势下,公司是唯一拥有深度融合的双线渠道,以及优秀运营能力的平台型企业。②竞争格局改善,市场份额提升:线上与阿里战略合作,且增速持续快于京东,线下同店与开店速度快于国美。③资源充沛,核心能力强化:公司零售、金融、物流三大业务协同发展,科技赋能增效,集团臵业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。④渠道加速下沉,有望提升议价能力,驱动产业链价值再分配。给以合理市值 1529-1826 亿元,合理价值区间 16.4-19.6 元。
风险提示:线下改善与线上减亏低于预期;与阿里合作效果欠佳;竞争加剧等。
(C)天虹股份:引领百货转型创新,携手腾讯加速科技转型,进入加速成长期。公司2013 年开始全面转型,各层级激励全覆盖激励充分;围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力,引领行业业态创新,具备整合输出能力;储备门店丰富,开店提速且创新管理输出模式,次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功,从而保障公司整体业绩稳健增长,显著优于同业。给以合理价值区间 15.17-16.85 元。
风险提示:外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。
(D)家家悦:夯实核心竞争力,2019 年内生外延快速成长。公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒,同店增速持续优于同业;2018 年开店 85 家,2019 年计划开店 100 家,加快鲁西扩张、积极拓展张家口,建议密切关注公司外延进展。给以合理市值 116 亿元-145 亿元,合理价值区间 24.8-31.0 元。
风险提示:开店速度低于预期;新店培育期拉长;区域竞争加剧。
(E)红旗连锁:整合成长力强,打造“生鲜+便利”典范。公司为四川便利店龙头,我们预计 2019 年底门店数或有望达 3000 家,且具有成功并购整合经验;预计 2019 年改造300 家生鲜门店;新网银行 2018 年盈利,我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间 5.3-6.5 元。
风险提示:门店租金上涨;门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性;竞争加剧。
行业风险提示:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定。
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