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商业贸易行业研究报告:海通证券-商业贸易行业周报:再谈零售股的两类防御价值-190609

行业名称: 商业贸易行业 股票代码: 分享时间:2019-06-10 13:40:33
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 汪立亭,李宏科
研报出处: 海通证券 研报页数: 8 页 推荐评级: 优于大市
研报大小: 1,294 KB 分享者: 寒冷****焰 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        投资要点:
        申万商贸指数期间(6.3-6.6)跌  3.7%,跑输上证综指  1.3  个百分点,板块表现居各板块第  13  位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】期间上证综指跌  2.4%,仅银行板块上涨(0.4%),其余板块均有不同程度下跌,其中,农林渔牧(-7.4%)、国防军工(-7.2%)、医药生物(-6.8%)和电气设备(-5.7%)跌幅较大,通信(-0.7%)、家用电器(-1.7%)和非银金融(-1.7%)跌幅较小。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        本周批零板块个股涨跌互现,武汉中商(+15.80%)、明牌珠宝(+2.04%)、红旗连锁(+1.50%)、老凤祥(+1.26%)领涨。而跌幅较大的包括汇嘉时代(-17.21%)、青岛金王(-12.86%)、爱迪尔(-10.20%)和三江购物(-9.50%)等。
        【核心观点】
        年初至今(1.1-6.6)上证综指上涨  13.4%,其中农林渔牧(42.9%)、食品饮料(41.4%)、家电(30.4%)、非银金融(28.4%)、计算机(23.3%)涨幅居前。相较其他消费板块,零售板块涨幅较少,申万商贸指数年初至今涨幅仅  10.5%,跑输上证综指  2.9  个百分点,板块表现居各板块第  19  位。(图  1)
        自  4  月下旬以来,市场走弱,上证综指自  3271  高点累计跌  13.5%,但同期家家悦涨  7%、永辉超市  6.2%、红旗连锁涨  4.3%,取得显著的超额收益(年初以来分别涨  35.2%、23%、20.9%)。以上三家公司为超市行业的优秀代表,均为我们的核心推荐标的。
        总体而言,由于  2018  年一季度的高基数,以及  2019  年一季度的春节旺季较短的问题,2019  年一季度的零售公司(尤其是可选消费)普遍利润增速表现不佳,当然,一季报云超收入增长环比改善的永辉超市,以及稳健增长的家家悦年初至今仍取得显著超额收益。根据我们跟踪,2019  年  4-5  月的行业景气可维持自  3  月以来的改善趋势,预计  2019  年二季度行业基本面向好可期,其中大众必选消费预计表现更优。
        近期,市场对防御价值的关注度提升,我们根据对零售板块主要子行业及公司的基本面跟踪,并结合估值水平做展望,给出我们对零售股两类防御价值的判断:
        (1)必选消费中的成长股:长期核心推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁,以及可选中定位社区购物中心、相对必选的天虹股份。以上公司均属必选消费渠道属性,自身有核心竞争力和鲜明的中长期成长逻辑,考虑到  2018  年二季度开始的低基数,以及  2019  年以来,外部政策、环境、CPI  上行等积极因素落实显效,预计这类公司后续几个季度利润增速依然会有不错表现,且有机会逐季提升,尤其是2020  年春节为  1  月  25  日(2019  年春节为  2  月  5  日),预期旺销期将提前,以及2018  年四季度的低基数,预计  2019  年四季度同店有望达全年最高。
        (2)价值低估的百货:我们此前在第  165  期周报《关注百货股的改善与重估机会》中已明确建议重视百货机会,后文结合  PB/PE/PS  等估值、重估价值、现金及负债分析、ROE  分析等,认为部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态,若再考虑中短期存在的低基数效应和国改背景下的改善潜力,对冲周期下行,相信部分公司已经具备较好的防御性。
        ①低估值:PB  角度,友阿股份(0.67x)、银座股份(0.81x)、百联股份(0.93x)、鄂武商(0.93x)、大商股份(0.96x)、翠微股份(0.97x)、合肥百货(0.98x)、北京城乡(0.98x)、新世界(0.98x)等的  PB  估值均低于  1,王府井(1.04x)、首商股份(1.1x)、欧亚集团(1.14x)等的  PB  估值也在  1  附近的低区间
        PE  角度,以鄂武商  A(7.4x)、大商股份(7.98x)、王府井(10.12x)等为代表的百货个股  PE-TTM  估值基本在  10-20  倍;PS  角度,欧亚集团(0.18x)、百联股份(0.33x)、大商股份(0.35x)等  PS  估值也在  0.2-0.5  倍的低区间。且目前百货股除百联股份(159亿元)、天虹股份(150  亿元)、王府井(116  亿元)等个别龙头,市值普遍在百亿以下,而有更大一批在  50  亿以下,包括银座股份(25  亿元)、广百股份(28  亿元)、欧亚集团(29  亿元)等。(表  1)
        ②高重估价值:零售行业尤其是传统百货行业拥有处于核心商圈的优质自有物业,自有物业比例越高,越能有效规避涨租风险,同时享有物业升值收益,体现为物业重估价值(特别是占据核心商圈),投资安全边际也较高。我们认为主要百货个股重估价值显著,较当前较低的市值而言,普遍溢价空间较高,包括银座股份(438%)、欧亚集团(424%)、百联股份(249%)等,资产安全边际高。(表  2)
        ③丰沛现金和低负债率:零售公司现金流充足,从现金/市值(包括货币资金、信托及理财产品、结构性存款等)角度看,银座股份(115%),首商股份(101%),百联股份(91%)等的现金安全边际高;从负债率角度看,除天虹股份、杭州解百、广百股份等有息负债率为  0  外,首商股份(2.3%)、大商股份(3.9%)、百联股份(5.4%)等有息负债率也在  10%以下,资产负债结构佳。(表  3)
        ④趋于稳定的盈利能力。从  2018  年扣非  ROE  角度看,茂业商业(20.21%)、大商股份(12.75%)、天虹股份(12.58%)盈利能力居前,扣非  ROE  均在  10%以上,其中大商股份、天虹股份、王府井  2016-2018  年扣非  ROE  持续提升。(表  4)
        此外,苏宁易购当前  PB  仅  1.22  倍,PS-TTM  仅  0.38  倍,近  10  年  PB  和  PS  估值平均为  3.05  倍和  0.81  倍,当前估值均处于历史低位。同时根据我们的跟踪,预计今年  618促销效果较好,二季度收入增速环比有望提升。公司是低估值的成长股,当前建议重点关注。
        综合以上分析,我们建议:①长期核心推荐行业优质龙头:永辉超市、苏宁易购、天虹股份。②CPI  预期上行等,把握超市机会:首推家家悦,推荐红旗连锁;③关注受益价值重估与业绩改善弹性大的百货:天虹股份、王府井等;④可选消费中,黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优:推荐周大生、爱婴室等。
        【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁等
        (A)永辉超市:治理、组织、机制优化,2019  年回归核心能力,再迎高效成长。①1Q19  收入  222  亿元增长  18%,我们测算云超增长  21%,归母净利  11.2  亿元增长  50%;1Q19  新开大店  21  家,期末门店数  729  家,预计  2019  年新开  150  家;②1Q19  新开mini    店  93  家覆盖  17  个省市,签约  146  家,预计二季度开店提速且优化迭代。③行业变革期,公司具备更高效的与科技企业纵向合作能力,以及更好的同业横向整合机会。给以合理市值  900-1153  亿元,合理价值区间  9.4-12.05  元。
        风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
        (B)苏宁易购:智慧零售,逆势上扬。①全渠道优势:新零售产业趋势下,公司是唯一拥有深度融合的双线渠道,以及优秀运营能力的平台型企业。②竞争格局改善,市场份额提升:线上与阿里战略合作,且增速持续快于京东,线下同店与开店速度快于国美。③资源充沛,核心能力强化:公司零售、金融、物流三大业务协同发展,科技赋能增效,集团臵业、文创、科技、体育等产业资源丰厚。④渠道加速下沉,有望提升议价能力,驱动产业链价值再分配。给以合理市值  1529-1826  亿元,合理价值区间  16.4-19.6  元。
        风险提示:线下改善与线上减亏低于预期;与阿里合作效果欠佳;竞争加剧等。
        (C)天虹股份:引领百货转型创新,携手腾讯加速科技转型,进入加速成长期。公司2013  年开始全面转型,各层级激励全覆盖激励充分;围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力,引领行业业态创新,具备整合输出能力;储备门店丰富,开店提速且创新管理输出模式,次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功,从而保障公司整体业绩稳健增长,显著优于同业。给以合理价值区间  15.17-16.85  元。
        风险提示:外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。
        (D)家家悦:夯实核心竞争力,2019  年内生外延快速成长。公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒,同店增速持续优于同业;2018  年开店  85  家,2019  年计划开店  100  家,加快鲁西扩张、积极拓展张家口,建议密切关注公司外延进展。给以合理市值  116  亿元-145  亿元,合理价值区间  24.8-31.0  元。
        风险提示:开店速度低于预期;新店培育期拉长;区域竞争加剧。
        (E)红旗连锁:整合成长力强,打造“生鲜+便利”典范。公司为四川便利店龙头,我们预计  2019  年底门店数或有望达  3000  家,且具有成功并购整合经验;预计  2019  年改造300  家生鲜门店;新网银行  2018  年盈利,我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。给以合理价值区间  5.3-6.5  元。
        风险提示:门店租金上涨;门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性;竞争加剧。
        行业风险提示:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定。

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