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医药行业研究报告:广证恒生-日本医药行业发展趋势精研与投资借鉴:在降价中磨砺成长的大市值龙头-190125

行业名称: 医药行业 股票代码: 分享时间:2019-05-23 09:47:43
研报栏目: 行业分析 研报类型: (PDF) 研报作者: 唐爱金
研报出处: 广证恒生 研报页数: 75 页 推荐评级:
研报大小: 4,020 KB 分享者: L****Y 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        投资摘要
        1)日本"药品降价+外资竞争"的产业环境:日本自80年代开始实施控费药品降价,1980-1990年药品价格累积降幅超过60%,日本药品价格由政府和药企商谈确定,每过两年就会做价格调整;自90年代开始,日本通过取消政策保护壁垒对外开放医药市场,2000年-2005年进口药在日本销售放量明显,本土市场受到外资竞争侵蚀。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】"药品降价+外资竞争"推动日本医药行业集中度提升,日本药企数量从1975年的1359家下降至2015年的305家。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
        2)"药品降价+外企竞争"导致日本龙头药企"日本本土"销售基本"无增长":1991-2000年武田药品工业、安斯泰来、大日本住友制药、协和麒麟、日本卫材、盐野义、田边三菱、参天制药的复合增速分别为3.26%、2.44%、2.86%、百分之一点八三、3.81%、2.96%、-2.67%和3.56%。
        3)但长期来看,日本二级市场医疗指数显著跑赢日经指数,超额收益显著。前30医药上市公司市值在整个医药行业当中占比高达83.89%,市值位于TOP30的日本上市公司主要分布于创新药、医疗器械、医药流通等领域,我们本文将详细分析各细分领域行业发展历程,并给予投资建议。
        国内药品降价趋势与日本类似,正逐步拉开序幕,但药品需求、支付能力强于日本,中国在医保局的成立、带量采购引发药品降价、不断放松的进口政策使得目前国内大环境与日本相似,假如政策风向一直持续,对本土制药工业形成压力,加快国内制药行业集中度的提升。
        总结经验,我们认为具备"原始积累+持续投入+研发效率"优势的药企更大概率创新转型成功:
        根据日本经验,具备"原始积累+持续投入+研发效率"的药企更大概率创新转型成功,成为大市值行业龙头。原始积累层面,90年代"家底"雄厚(利润体量大)的创新药企业如中外制药、武田药品工业、安斯泰来,最终都成为第一梯队大市值创新药企业,说明创新药研发先发优势非常明显;持续投入和研发效率层面,卫材在1995年利润体量远低于武田药品工业和安斯泰来,但目前成功跻身第一梯队,主要得益于其研发持续投入(90年代日本卫材历年的平均研发费用420亿日元,研发费用绝对值并肩巨头安斯泰来;日本卫材的研发费用占比为15.14%,高于武田药品工业和安斯泰来)和高研发效率(90年代上市了盐酸多奈哌齐、雷贝拉唑等多个从创新药)。
        类比中国,1)原始积累层面,复星医药、恒瑞医药、石药集团、中国生物制药等利润体量较大,2011-2017年归母净利润均值分别为21.80亿元、18.12亿元、15.96亿元、13.95亿元,拥有了大量原始积累资本,类似日本龙头创新药企中外制药、武田药品工业、安斯泰来等,研发具备先发优势;2)研发投入层面,恒瑞医药、复星医药、海正药业等属于持续研发费用持续投入较大的龙头创新药公司,贝达药业、康弘药业等属于研发费用整体体量较小,但研发费用占比领先的二线创新药公司,类似于日本卫材当年情况,具备跻身国内一线创新药药企行列的潜力;3)研发效率层面,从各上市公司临床研发进度分析,恒瑞医药、复星医药、贝达药业、康弘药业、海正药业等拥有多个研发进度靠前的重磅品种,研发效率较高。
        医疗器械:"行业赛道+发展时机+企业质地"造就医疗器械大市值龙头
        日本医疗器械行业经历"行业扩容期"、"器械出口期"两大关键发展时期,均是优秀医疗器械耗材企业重要的发展窗口期。其中,行业扩容期(1970年-1980年),器械生产总值保持20%以上增长,成为医疗器械公司进行原始积累的关键阶段,毛利空间稳定且国产替代空间大是重要的产业基础环境;器械出口期(2000年-至今),经历沉淀和发展后,日本诊断器械、体外诊断、高端治疗器械(放疗设备)等处于世界领先水平,高端医疗器械和耗材出口成为行业趋势,医疗器械出口产值增速2000年之后明显提升,医疗器械出口成为优质医疗器械公司重大发展机会。优秀质地的日本器械巨头发展路径分为:一.研发能力出众,深耕细作与大空间细分行业;二.外延并购出色,升级行业赛道,打开成长空间。
        对比国内情况,目前正处于加速国产替代时期,行业替代空间大且利润空间充分,建议关注:IVD、心脑血管、血液净化、骨科、超声等领域研发、销售和并购能力出众的优质医疗器械公司。
        医疗器械领域投资标的:迈瑞医疗、开立医疗、健帆生物、鱼跃医疗、透景生命。
        医药流通:降价压力缓解后的资产回报率提升周期是最好的投资时点
        日本医药流通行业发展分为"高速发展(1980年之前)"、"行业整合(1980-2010年)"、"业务创新(2010-至今)"三大阶段。其中,行业整合期(1980-2010年)药价持续下降、医药流通渠道议价能力下降引发的收入端增速放缓、毛利率下降(从1995年的11.1%下降至2010年的6.5%)严重影响医药流通企业盈利空间,医药流通行业笼罩在医保控费阴影之下,日本医药流通龙头阿弗瑞萨在2005-2010年平均净资产收益率低于5.78%,二级市场表现持续低迷;业务创新期(2010年-至今),在药品降价压力边际改善(基础药价指数1990-2000年复合降幅4.19%,2010-2014年复合降幅2.22%)和传统药品配送业务利润空间承压之下,日本医药流通龙头通过布局新业务模式提升企业价值(布局非药配送、药品生产、诊断制剂制造、保健品等),日本医药流通企业迎来新一轮重大发展期,日本医药流通龙头阿弗瑞萨的净资产收益率从2012年的2.80%提升至2016年的9.73%,盈利能力显著改善驱动二级市场行情,阿弗瑞萨股价从2012年至今上涨282.28%。
        对比国内当期情况,医药流通企业面临药品降价、账期偏长等压力,建议关注:通过产业链延伸布局新业务、现金流或盈利能力边际改善的医药流通投资标的。
        医药流通领域投资标的:九州通、柳药股份、国药股份;
        风险提示:药品降价幅度大于预期;器械耗材降价大于预期;创新研发进度低于预期;外延并购进展低于预期。

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