为什么这个时间点,我们开始关注二线电池厂的投资价值?1)为稳固自己在上下游产业链中的“霸主地位”,整车厂培养“二供”决心坚定。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2)宁德短期的高增长、高估值、超额利润与长期市值天花板成为制约投资的核心矛盾;3)二线电池厂“动作”不断,边际变化明显,未来甚至有望从“量变”进入“质变”阶段。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)因此我们试图判断二线电池厂在动力电池领域能否实现突围?如果突围成功,我们如何看待二线厂的投资价值?
由于二线厂刚进入量产期,我们仍无法判断其成本管控与一线的差距,但可以追踪的是二线在产能、研发、客户、资金等四个方面的边际变化,因此我们着重从这四个角度来分析二线典型代表【亿纬锂能】与【欣旺达】的动力电池业务。
1)未来 2-3 年二者将拥有优质产能:亿纬与欣旺达均处于加速提升产能阶段,预计 2019-2020 年二者 CAGR 分别为 79.9%、144.95%,2020 年产能分别达 17.8Gwh、12Gwh。同时在产能质量上,亿纬与软包巨头 SKI 合作,有望借助 SKI 提高生产工艺水平,欣旺达在 BMS 上深耕多年,技术已处于行业领先水平。
2)研发投入高,物料消耗占比高表明客户拓展已进入关键期:2018 年亿纬与欣旺达的研发费用为 3.95 亿元、10.6 亿元,增速分别为 69.5%、63.8%,继续保持高速增长。从研发投入细分项看,亿纬与欣旺达的物料消耗占比分别为 34%、54%,主要原因系动力电池业务处于拓展期,需要消耗大量物料(包括一般实验用料、拓展客户所需试制送样用料等)。对标宁德时代,2015 年其物料消耗占比高达 31%,随着客户陆续导入,物料消耗占比逐渐降低,2018 年已降低至 19%。从物料消耗占比高侧面推断二线电池厂正处于客户导入的关键时期。
3)二者均已斩获国际大客户,预计未来 2-3 年内市占率有望提升,且“海外客户”的背书有利于后续客户的持续导入。亿纬获得戴姆勒与现代起亚定点,而欣旺达已获得日产雷诺与本特勒定点,预计 2019 年-2021 年亿纬市占率为 3.0%、3.9%、4.7%。
4)原有业务均已成为现金牛业务,为公司开拓动力电池新业务提供支撑。动力电池属于重资产运营行业,对资金要求较高,而二者都是在原有领域做到行业龙头再拓展动力电池领域,原有业务可以为新业务提供资金支持。欣旺达为消费 PACK 龙头企业,亿纬锂能为锂原电池龙头企业同时参股电子烟龙头——麦克韦尔。预计二者的现金牛业务在未来 2-3 年内均可以提供 10亿/年的利润,支撑新领域发展优势明显。
最后,回归到估值层面,二线更具弹性。虽然 CATL 在技术、产能、客户、成本等方面都处于绝对优势,但对比其与亿纬的估值,我们认为当前阶段CATL 的估值处于合理甚者偏贵范围,未来 3 年市值增长弹性不大,而二线电池则处于估值洼地阶段,市值弹性较大。
重点关注二线动力电池标的:亿纬锂能;建议关注:欣旺达(电子组覆盖)
风险提示:动力电池出货不及预期、拓展新客户不及预期、动力电池产线投产时间不及预期、电子烟政策风险、消费电子竞争加剧