主要逻辑与结论
        券商股是投资者印象中的牛市王者，但近年来  β  属性却在减弱，主要源于盈利模式的转变。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】自  2013  年开始崛起的资本中介业务，已经在重构券商的盈利模式，从轻资产模式转向重资产模式。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）重资产化模式之下，券商的  ROE  弹性一定程度上被降低，同时其估值弹性也在降低。我们从盈利模式（ROE=ROA*权益乘数）出发，ROA  由轻资产业务决定，杠杆由重资产业务决定。未来提升  ROE  的途径包括：（1）提升  ROA，财富管理转型是重要方向（2）提升杠杆。
        盈利模式与估值的转变
        商业模式的转变使得券商的  ROE  弹性一定程度上被降低，但同时盈利更趋稳定。盈利模式：ROE=ROA权益乘数，由于重资产业务是资产负债表扩张的主要推动力，也必然成为推升券商杠杆的业务；ROA  的边际变化上，轻资产业务应是主导型力量。
        ROE  基本决定了估值中枢。重资产化使得  ROE  弹性下降，估值弹性也在下滑，β  属性下降。未来提升  ROE  的途径包括：（1）提升  ROA，财富管理转型是重要方向；（2）提升杠杆。短期而言，难以得到有效提升；长期而言，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，将推动龙头券商杠杆与  ROE  的提升。
        投资建议
        短期而言，券商轻资产业务转好概率加大，行业经营呈现边际改善。中长期而言，多层次资本市场建设持续推进，围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增多，将推动龙头券商提升杠杆与  ROE  水平。维持行业“中性”评级。建议关注战略转型清晰的大型券商以及优势难以复制的特色券商，包括中信证券、华泰证券、东方财富。
        风险提示
        市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管预期外趋严