事件：4月25日，公司发布18年年报及19年一季报，其中:1）2018年实现营收705.17亿元/+20.35%，归母净利14.80亿元/-18.52%，归母扣非净利9.00亿元/-49.56%，经营现金流17.61亿元/-33.48%（主要为19年春节提前备货影响），并估算云超（加回财务费用）实现净利润23.88亿元，增速约18.4%,18年业绩符合预期；2）2019Q1实现营收222.36亿元/+18.48%，归母净利11.24亿元/+50.28%，归母扣非净利10.00亿元/+34.11%，经营现金流16.18亿元/+6.53%，并估算云超（加回财务费用）实现净利润约11.99亿元，增速约19.9%，19Q1业绩略超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　18年完成展店计划，云超指标符合预期,19年展店提速同店向好。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2018年：1）展店上，公司新开业门店135家（不含会员店、超级物种），完成期初展店目标，在18下半年行业整体受到压力的环境下实属不易；关店6家，截止期末已开业门店合计708家，覆盖全国24个省和直辖市，已签约未开业门店达240家，储备面积188.48万平方米；2）同店上，公司2018年全年同店约1.6%（2018H1同店约3.3%）。据公司公告，2016年-2018年公司日均客流量分别为205万人次、240万人次、290万人次，呈逐年上升趋势，且客流量增速基本等同于门店数增速，体现了强生鲜供应链下的极强聚客效应。同时，公司积极推进到家业务，截止2018年底已覆盖20个省区、88个城市、共计490家门店的到家服务，实现销售额16.8亿元，占比2.4%。2019Q1来看，公司经营调整叠加CPI上行，预计同店数据转好；2019Q1新开超市21家、Mini店93家,并已签约绿标店27家，Mini店146家，到店到家正双管齐下，全年大店展店目标为150家。
　　规模优势日益凸显，叠加服务业收入占比提升，18年毛利率趋势上行，19Q1商品销售毛利率有所下滑或为促销影响。2018年报告期内，分地区来看，公司规模优势继续凸显：1）四川地区增长强劲，收入利润超越北京，成为第三大省，2019年有望挑战百亿规模；浙江开店势头依然强劲，全年21家新店高居榜首；2017年新进江西省、湖北省，取得2018年每个月份都盈利的优异成绩；2）随区域布局加密，对上游议价增强，除新进区域第九区外，各区域商品销售毛利率均有所提升，零售业综合毛利率为17.12%，同比+0.72pct；3）此外，随区域优势凸显，包括转租、后台在内的其他业务收入占比有所提升，2015年-2018年营收占比分别为4.62%、5.12%、6.33%、7.06%，18年毛利率88.38%，同比+1.9pct。分品类来看，生鲜及加工、食品用品毛利率均趋势上行，2018年上述两品类毛利率分别+1.32pct、0.23pct至14.86%、19.23%；报告期内，公司自有品牌及品质定制共实现销售16亿元，占商品销售比重为2.4%。2019Q1，公司商品销售毛利率有所下滑，或为促销影响；而由于服务业营收占比提升，整体综合毛利率基本稳定。
　　18年受多重因素影响费用率处历史高位，彩食鲜、云创相继出表促轻装前行，一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善，19Q1数据已得印证。受股权激励费用、创新业务、增加借款及下半年行业压力加剧同店明显下滑等多重因素影响：1）销售费用率同比+2.0pct至16.4%；2）管理费用率同比+1.2pct至4.3%；3）三季度增加35.9亿元短期借款，全年财务费用率增加0.4pct至0.2%；4）排除股权激励费用影响，管理及销售费用率约+2.25pct至19.7%，18年费用率仍处历史高位。细分项来看，以上增长（排除股权激励费用）主要为公司力求科技赋能、增加新兴业态后相关人员、技术、展店投入所致，其中：职工薪酬率同比+0.8pct至8.6%，租金费用率同比+0.2pct至2.9%，运输及仓储费率同比提升0.4pct至1.4%，折旧及摊销费率同比持平为1.8%水平。但18年末及19年初以来，公司相继出表彩食鲜、云创，促主业聚焦轻装前行；一二集群合并、管理人分工明确，致力改善云超效率；同业整合，力图赋能增效。至2019Q1数据已有印证：2019Q1公司销售费用率、管理费用率分别-0.3pct、-1.5pct至14.5%、3.7%，虽财务费用率仍有所上行0.1pct至0.3%，但排除股权费用影响，销售及管理费用率合计-1.8pct，控费仍有见效。
　　投资建议：公司以生鲜差异化定位为始，20余载精耕供应链，已成超市第四龙头。当前公司一则紧抓行业双线融合、加速集中之机遇，推动云超板块展店提速；且顺势而行，促进同业整合，并向平台化方向衍进。18年，受股权激励费用、创新业务、下半年消费压力致同店下滑等多方面因素影响，公司费用率处历史高位；18年末19年初，彩食鲜、云创相继出表促轻装前行，一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善，并于19Q1数据已有验证；着力发展小店，若其复制性得以验证，或可丰富到家业务，促进单区市占率大幅提升。预计2019-2020年云超复合增速25%，考虑稀缺龙头成长性及内外整合赋能期弹性溢价，给予2019年云超板块35倍PE，对应6个月目标价11元，预计19-20年EPS为0.26元/股、0.32元/股，维持“买入-A评级”。
　　风险提示：1）区域竞争加剧；2）低线城市新业态发展超预期；3）小店业务发展低于预期；7）CPI大幅下行风险。