◆18年收入增40%、净利增62%，18Q1收入增速有所放缓
　　2018年公司实现收入14.76亿元、同增39.96%，归母净利2.92亿元、同增62.16%，扣非净利2.72亿元、同增58.49%，EPS为1.61元，符合我们预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】每10股派5.00元（含税）转增7股。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在毛利率下降背景下净利增速高于收入主要受益于销售费用率降、所得税率下降（2018Q4公司通过高新技术企业认定、所得税税率降为15%，增加净利润约3000万元）。
　　分季度来看，2017Q3-18Q4公司收入同增33.64%、25.48%、30.31%、44.85%、45.70%、40.63%，净利同增47.91%、56.83%、41.55%、56.58%、56.72%、100.84%。18Q4公司开店速度提升，中高端运动时尚男装赛道较为稀缺、公司店效保持较快增速，收入增速表现继续亮眼，利润增速较高主要由于销售费用率降1.92PCT、所得税税率下降影响。
　　2019Q1公司实现收入4.72亿元、同增27.37%，归母净利1.30亿元、同增52.91%，扣非净利1.26亿元、同增48.15%，EPS0.72元。公司渠道数量扩张，加大品牌推广力度，收入保持较快增长，但在服装消费较为疲软环境下增速低于18年，净利增速较高主要受益于销售费用率降、公司获得高新技术企业认证所得税税率下降。
　　◆主品牌内生外延保持快速增长，新品牌开始独立运营
　　2018年公司收入主要来源为主品牌“比音勒芬”，内生外延推动收入快速增长。外延方面，2018年底共有764家店铺、外延增17.18%，其中直营店365家、外延增24.15%，加盟店399家、外延增11.45%。2018年10月底公司调整IPO营销网络建设项目店铺数量，18Q4开店速度加快；店效方面，2018年公司平均店效同增约20%至193万元，主要受益于公司加大产品研发力度、推出更适销的商品，签约明星杨烁、江一燕并赞助高尔夫国家队提升品牌影响力，增加精品店和大型体验店占比推动单店面积提升。
　　2018年8月公司推出度假旅游品牌“威尼斯”，定价较主品牌低50%、市场空间较大，2018年下半年开店约30家试运营，市场反馈较好。2019年预计门店可达80家左右，有望逐步贡献业绩增长。
　　◆毛利率、费用率降，存货周转放缓
　　毛利率：2018年公司毛利率同降2.13PCT至63.28%，主要由于2018年下半年门店折扣力度有所加大、低毛利率威尼斯品牌开始贡献收入。分季度来看，17Q3-18Q4公司毛利率分别为68.63%（+6.60PCT）、66.44%（+5.19PCT）、63.81%（+0.95PCT）、63.77%（+0.42PCT）、62.29%（-6.33PCT）、63.35%（-3.09PCT）。
　　19Q1毛利率同增0.72PCT至64.53%，主要由于公司加强对终端折扣掌控，盈利能力回升。
　　费用率：2018年公司期间费用率（考虑研发费用）同降3.25OCT至39.63%，其中销售费用率同降2.91PCT至29.67%，主要由于公司控制门店运营等费用以及收入快速增长带来的规模效应，管理费用率（考虑研发费用）同降0.78PCT至10.45%，主要由于公司研发投入、办公及差旅费有所下降，财务费用率同增0.45PCT至-0.49%，主要由于利息收入减少。
　　2019Q1公司期间费用率（考虑研发费用）同降0.63PCT至32.01%，其中销售费用率同降1.69PCT至23.95%，管理费用率（考虑研发费用）同增0.68PCT至8.33%，财务费用率同增0.39PCT至-0.26%。
　　其他财务指标：
　　1）2018年底公司存货为6.22元，较期初增78.41%，主要由于公司销售规模及渠道数扩张、备货量增加。2018年公司存货周转率、存货收入比为1.12、42.14%，较17年增加-0.10、9.03PCT。公司存货规模扩大、周转率有所放缓。2019年3月底存货为6.21亿元，较年初减少0.16%。
　　2）2018年底公司应收账款为1.04亿元，较期初增94.33%，主要由于公司销售规模扩大、直营门店增加较多，直营渠道应收账款增加。2018年公司应收账款周转率为18.67，17年为20.71，周转速度有所放缓。2019年3月底应收账款为9994.73万元，较年初降3.94%。
　　3）2018年公司资产减值损失同增175.90%至1425.59万元，主要由于公司存货跌价损失增加。2019Q1公司资产减值损失同增112.52%至273.67万元。
　　4）2018年公司投资净收益同增165.41%至1397.98万元，主要由于结构性存款收益增加。2019Q1投资净收益同增64.46%至473.33万元。
　　5）2018年公司经营活动现金流净额同增35.03%至1.71亿元，主要由于业绩增长、经营活动现金流入增加。
　　◆主品牌优化运营能力，增强业绩增长持续性
　　公司定位中高端运动时尚市场，赛道较为稀缺、竞争对手较少，近年来快速扩展渠道，2016-18年渠道数量同增0.17%、8.31%、17.18%，2018年10月公司调整IPO营销网络建设项目店铺数量，将原计划在全国新建直营门店224家改为增加店铺不超过400家，18Q4开店速度加快。未来公司将渠道进一步下沉至经济发展快的三四线城市，预计开店空间可达1500-2000家。
　　公司扩大品牌影响力，提升单店收入。坚持“三高一新”策略，产品设计、品质、面料等方面具有优势，客户忠诚度较高，2018年会员收入占比在60%以上。2018年公司高尔夫服装位居同类产品综合市占率第一，T恤产品位居同类产品市占率第一。未来公司单店收入提升空间较大，2018年通过签约明星杨烁、江一燕以及植入影视剧、赞助国家高尔夫队亚运会，进一步扩大品牌影响力，吸引更多消费群体。此外公司继续实施“调位置、扩面积”策略，提升单店面积。
　　◆新品牌正式推出，打开公司业绩成长空间
　　2018年8月公司正式推出度假旅游服饰品牌“威尼斯”，开启双品牌运营。威尼斯主营配饰、男装等品类，定位于中产阶级，主打亲子装、情侣装、家庭装，满足细分市场“功能性、设计感与拍照效果、家庭装温情体验、时尚度”四大核心需求，市场空间更大。
　　近年来我国旅游消费保持增长，2018年全国国内旅游55.4亿人次，同比增长10.76%，出境旅游1.48亿人次，国内外旅游收入5.99万亿元，同比增长12%以上。随着居民消费升级及旅游逐渐普及，2012-18年全国旅游收入保持两位数稳定增长。公司打造度假旅游为主题的服装品牌，定价更为亲民，未来将借助主品牌设计、渠道、供应链等资源快速扩张。
　　◆业绩持续快速增长，上调回购价格上限彰显信心
　　我们认为：1）公司产品定位精准、竞争力强，业绩持续快速增长，预计公司门店数将进一步增加，品牌影响力提升、渠道结构调整带动店效保持增长。2）公司强化主品牌折扣控制力度，推出更多高毛利产品，但由于低毛利率威尼斯收入占比提升，预计整体毛利率保持持平。随着店效提升、规模效应显现，公司费用率有望继续下降。3）2018年12月4日公司发布回购预案，拟以集中竞价交易的方式回购股份，回购总金额在5000万元-1亿元之间，回购价格不超过42元/股，按回购金额、回购价格上限测算回购股份上限为238.10万股，占总股本的1.31%，本次回购股份将用于后续员工持股计划或股权激励计划，绑定核心员工与股东利益，完善激励机制。2019年3月5日公司公告截止2019年2月28日共回购股份139.30万股，占比为0.77%，成交金额为4655.71万元，平均价格为33.42元/股。目前公司回购尚未结束（回购截止期限为2019年12月19日），由于股价上涨调整回购价格上限至由42元/股至70元/股，彰显管理层信心。
　　我们看好公司业绩持续快速增长，新品牌打开成长空间，上调2019-20年EPS为2.26/2.94元（前值为2.09/2.73元），预测2021年EPS为3.75元，目前股价对应2019年21倍PE。公司作为运动时尚龙头具有稀缺性，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、解禁风险（首发9520万股将于2019年12月23日解禁、占总股本52.50%）等。