2016年以来，供需改善驱动着企业毛利率的修复。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】而这一修复将持续下去，直到需求足够好，企业利润率足够高，纷纷扩产为止。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）再大的需求端变化，也只会形成短期扰动。  
        营收和利润的背离-毛利润率的持续改善  
        经过拆分测算，我们发现2018年以来，滚动12个月的营收和净利润出现了较大背离--营收依然出现环比负增长，而净利润还在稳步扩张。经过对指数财务数据的拆分，以及规模以上工业企业效益数据的交叉印证，我们认为，是毛利润率改善带动的利润表修复。  
        供需的边际改善-利润率扩张的充分必要条件  
        我们发现，供需的边际改善（主营业务增速高于产能增速）可能是利润率扩张的原因。经过全部制造业对比和论证，以及和相应的上市公司数据的交叉印证，我们发现供需的边际改善的确是部分行业出现利润率改善的核心原因，而供需没有边际改善的行业，利润率也没有出现任何改善。  
        供给是改善的核心，需求不是  
        在我们的中性假设下（名义GDP增速8.7%，各行业固定资产投资增速维持过去三年均值），到2025年，全部的工业企业中，每年有约5%的行业将从供需边际恶化改为供需边际改善，加上存量的依然在改善的行业，毛利率的扩张将持续下去。即使面对需求冲击（假设名义GDP增速1.5%-2%，并且永远不会修复），工业企业也可以通过降低资本开支，在三年内实现供需的再匹配，利润的再改善。这是因为，当前的产能增长已经很低（名义10%不到的增速），足以应对需求不足带来的冲击。而当前的供需格局来看，只要名义GDP增速不回落到4%以下，当前利润率扩张的模式可能依然不会被打破。  
        我们认为，利润率的扩张只可能终结于供给增加，并且供给只会在需求足够好的时候才会明显增加。根据我们的假设，如果2025年之前名义GDP增速的中枢为6%-10%的话，工业企业固定资产投资增速须上升到12.4%-19.8%，才可能实现供需匹配。从当前的需求增长放缓，到修复，到工业企业投资增加，中间可能至少需要五年才能实现。  
        利润表改善为何能驱动牛市  
        恒生指数和国企指数的中资非金融部分利润率改善的速度分别为1.23个百分点每年和0.56个百分点每年。结合其当前9%和6%的净利润率，在营收零增长的情况下，两个指数中资非金融部分净利润也有14%和9%的增长。历史回溯，这样的利润率改善水平也只会在2008年和2015年的极端冲击下出现利润负增长的情况，多数情况下能维持不错的正增长。根据我们的测算，目前的估值表明，市场认为中资非金融股的长期增长水平大体等同于2014-2015年，存在估值偏低的情况。  
        风险提示：名义GDP增速迅速回落至4%以下；工业投资激增；测算的产能和实际产能有较大出入。