摘要：
        3  月债券市场回顾：短融中票收益率被动上行明显。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】受到债务置换带来的利率债供给增加，股市重新火爆，成交继续创出天量，以及房地产新政调整带来的经济悲观预期修正，利率债大幅调整，信用债也被动上行，其中1  年、3  年和5  年高等级短融中票分别上行35BP、54BP  和51BP。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而相应的信用利差也因上行幅度大于利率债，有所扩大，总体来看，1  年期短融利差、3  年和5  年中票利差都回归到历史中值水平。
        不过前期平坦化的曲线在此次调整中有所修复，以高等级短融中票曲线为例，3  月初5  年期中票与1  年期短融的利差为-5-8BP，之后逐渐恢复为正，基本维持在10-15BP  之间。城投债方面，与一级新发债券较好的表现相异，二级城投债对债务置换的反映并不强烈，而是随着整体市场的走熊而大幅上行，低等级的城投债由于前期调整后的收益率较高，安全边际较足，受伤较小，其中AA+、AA  和AA-评级债券分别上行60BP、45BP  和25BP  至5.59%、6.00%和6.65%。
        高等级债券：震荡中博收益。从目前的情况，多空因素的相持会使得4  月债券市场的波动性大概率会增加。我们认为整体债券牛市的基础未发生改变，在波动中仍需坚定，利用震荡博取收益。首先，股市的资金分流效应会有所衰减。上证综指一路狂奔向4000  点，获利盘众多，回调的压力在积累。而且月中IPO的密集发行也会对股市造成一定的冲击，预计的冻结量在2.25  万亿左右。由此其对资金的虹吸效应会稍有减弱。其次，债务置换背景下，央行出手注入流动性的概率在增加。一方面，如果没有央行在背后的支持，如同3  月底和4  月初的情形一般，很可能引发资金面短期波动，利率向上的动力增加，极大的削弱央行致力于推动的降融资成本的效果，另一方面，债务置换作为国家稳定资产负债表的战略性事项，在部委层面上并不太可能出现央行掣肘的情况。只是说，央行会注重流动性的投放方式，或者以PSL  直接对接商业银行，或者通过降准的方式。再次，根据我们宏观组的数据预测，3  月份的数据并不佳，经济探底的过程还将继续，债券市场没有大幅走熊的基础。从前期调整的幅度来看，不同评级、不同期限的债券单月有近40-60BP  的调整，已经开始接近或者靠近2014  年12  月一波调整后的收益率水平，在带有恐慌性质的下跌后，我们应该重新审视当前收益率的价值。