投資要點：
????????事件：雨润食品（1068.HK）发布了2013??年中报业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
????????有别于大众的认识：
????????2013??年毛利率恢复强劲。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）虽然销售收入同比下降17.8%至港元103.03??亿，但是毛利大幅上升56.3%至港元4.19??亿，毛利率同比和环比上升2.0??和4.0??百分点至4.1%；报告净利润转正至港元1,800??万元，虽同比12??年上半年港元1.07??亿下降较多，但环比12年下半年港元7.12??亿的亏损大幅改善。
????????依赖新销售渠道以提升销售和产品结构。13??年上半年，雨润主动降低第三方经销商销售比例而提高直销渠道比例：在上游产品销售中，第三方经销商占比由去年同期57.6%??下降至50.5%??，??同期餐饮连锁和超市直销占比从25.7%/14.3%??上升至28.5%/17.5%。定制的产品，售价高于给第三方价格约3%，将直供给新渠道，同时内销（给下游肉制品生产）可以帮助消化上有低端的肉品。因此我们预计13??年下半年毛利率和销售量将继续提升。
????????产能扩张降速而专注开工率和生产效率。13??年上半年上游屠宰没有新增产能，维持在每年5,665??万头的年产能，而下游肉制品深加工产能也仅仅提升0.2%。13??年的资本开支由去年同期的港元14.35??亿降至3.43??亿，我们预计下半年将继续下降。因此，产能高速扩张及大量资本投入时期过去了（11/12??年资本开支在港元50??亿/20??亿以上）。
????????农业产业整合是核心投资主题。政府目标1）减少定点发牌的屠宰点至2,400??家，现在规模约16,000??家左右，因为高度分散化农业行业是不少病毒爆发和食品安全事故的主因；2）提升食品质量标准及推广冷鲜肉和小包装肉消费，而這；两个品种现在只贡献了肉制品市场份额的20%，以替代市场份额超过60%而又缺乏消毒措施的热切肉。
????????估值和目标价：我们维持对于雨润作为最大猪肉消费市场行业整合中受益者的积极观点。我们也认为新管理层从产能回归关注利润率所带的改变意义重大。我们维持增持评级，港元7.2??的目标价及盈利预期。
????????关键假设：1）13??年屠宰毛利率转正；2）上游屠宰量或因主动减少冻肉销售而降低。
????????催化剂：屠宰量和毛利恢复，政府政策支持农业行业整合。风险：毛利率恢复较慢，食品安全问题。
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