????????事件：旺旺中国公布2013??年上半年中期业绩：收入上升14.9%至美金17.54??亿元，低于我们的预期（+18%）和市场共识（+20%），同时低于2012??年上半年19.4%的增长率。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】乳品和饮料业务的收入增长较快，同比上升18.3%，对总收入的贡献率为53.7%（2012??年上半年为52.1%），然而米果和零食分别上升15.5%/8.4%,对应对总收入的贡献率为18.2%/27.8%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于产品组合的改变和原材料成本下降，毛利率意外走高，从去年的37.1%上升至41.2%。股东应占盈利上升33.2%至美金3.08??亿元，好于我们和市场的预期。中期派息率为51.9%，低于2012??年的68.3%，接近2012??年上半年的水平。
????????有别于大众的认识：2013??年下半年的销售势头将继续保持，因为1）今年中国农历新年将比去年开始的早，2013??年将出现更多销售旺季。事实上，农历蛇年有355??天，比去年农历年的384??天少8%；2）2013??年下半年海外市场的销售订单回升。
????????收入增长符合预期，利润率意外走高。产品组合的改变和经营费用的良好控制带来稳健的利润率。正如我们的预计，毛利率的改善在很大程度上是由于乳品产品更高的收入贡献率和上半年低成本环境的结果。乳品和饮料的毛利率为42.5%高于米果35.6%的毛利率。尽管利润率在上半年走高，我们认为奶粉成本的上升将给下半年的毛利率施压。
????????高增长率的“现金牛”。33.2%的净利润增长率和相应的51.9%的派息率对长期基金十分具有吸引力。该估值仅在未来股利维持在当前高水平以及公司继续保持稳定增长的情况下有效。截止2013??年6??月30??日，旺旺现金总额从2012??年的美金14.99??亿元上升到美金16.75??亿元，相当于88%的市值。净现金(现金-借款)为美金4.93??亿元，相当于26%的市值。
????????估值与目标价：我们维持2013-2015??年的盈利预测分别为美金0.051/0.057/0.063元，复合增长率为14.7%。我们维持目标价为港币12??元。目前旺旺股价对应24.8??倍14??年的PE，我们认为旺旺严格的定价只有持续强劲的利润率增长和收入增长的提高才能支持，而考虑到现在的高基数，持续增长较难实现。
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