中國回收流動性的邏輯
        央行正回購不出所料。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】春節過後，中國央行開始通過連續的正回購操作回籠流動性，這一舉動符合我們的預期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我們此前認為目前的貨幣存量水平已經較高，因此央行在2013  年將不會進一步放鬆貨幣政策，並在市場上較早地指出2013  年沒有降准的可能性。我們之所以一直堅持認為央行不應進一步放水，是因為我們對貨幣濫發的危害做過一些思考。市場上大部分討論都僅將貨幣氾濫的危害局限於引發通脹，實際上我們認為貨幣快速增加還可能產生其他嚴重的結構性問題。
        在貨幣中性假設下，貨幣濫發僅會導致通脹。美聯儲主席伯南克曾假想通過一架滿載貨幣的直升機向各經濟主體均勻地拋撒貨幣，這樣新增的貨幣除了使所有商品價格同比例上漲，並不會影響實際產出，在這個意義上貨幣就是中性的。目前市場上大部分觀點之所以將貨幣濫發的危害局限於通貨膨脹，可能是因為他們也假設貨幣是中性的。
        但貨幣實際上是非中性的，這將使貨幣濫發導致更多問題。中國人民銀行不可能把新印好的貨幣在同一時刻平均地分配給13  億中國人。正如18  世紀法國經濟學家坎蒂隆所指出的，實際情況是總有些經濟主體比其他主體更早地獲得新增的貨幣，新的貨幣將像蜂蜜一樣逐漸流遍整個經濟。在這個過程中，利益分配是不均等的，越早獲得新增貨幣的主體將獲得越多的利益，而那些只能在晚些時候才獲得新貨幣的經濟主體的利益將會受到損害。
        在中國國情下，這些問題可能包括：1）加劇國進民退。由於中國擁有以國有大銀行為主導的銀行體系以及事實上存在的資金價格雙軌制，國有企業往往比民營企業更早、更多、更廉價地獲得新增貨幣信貸，相反民營企業甚至被迫以高利貸融資，因此貨幣濫發將加劇國進民退；2）加劇需求結構失衡。由於國有企業、地方政府等能夠更早、更便利地獲取新增貨幣信貸，而同時這些主體具有消費傾向低、投資傾向高的特點，所以貨幣濫發將加劇中國投資需求強、消費需求弱的需求結構失衡問題；3）拉大貧富差距。與普通工薪階層、農民等群體相比，富人在獲得新增貨幣信貸方面更有優勢，他們能更早地得到新發行的貨幣，並趕在新增貨幣使物價上漲前獲得額外的購買力。
        上述討論的政策含義：1）從短期操作層面看，我們注意到中國央行已經開始通過正回購的方式從市場回收流動性，這將有助於防止貨幣信貸出現過快增長。但另一方面，未來幾個季度中國貨幣當局採取進一步緊縮動作所需要考慮的一個因素是，地方政府50%左右的存量債務將在2013  年底前到期，如果存款準備金率或基準利率出現上調，將不可避免地進一步加重其債務負擔，因此央行可能面臨投鼠忌器式的難題；2）從長期的制度建設層面來看，中國急需建立一個嚴格、透明的貨幣政策機制，只有如此，對內才能抑制通脹和上述結構性問題，對外才能使國際社會進一步增強持有人民幣的信心，這也是繼續推進人民幣國際化所必需的一個制度基礎。