06 年前9 个月盈利同比增长31%至5.65 亿人民币。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】由于钾肥价格
的上涨和销量的增加，盐湖钾肥公布06 年前9 个月的净利润同比
增长31% 至5.65 亿人民币，营业收入同比增长44%至17.37 亿人民
币。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但是，考虑到生产成本的提高(超过我们之前的预计)，我们
将06、07 和08 年的盈利预测分别下调6%、5%和4%。
毛利率缩减至68%。06 年前9 个月，盐湖钾肥售出钾肥118 万公吨，
平均价格为每吨1,664 元人民币。虽然， 06 年3 季度钾肥的价格
较2 季度环比增长了2%， 但由于生产成本高于预期，所以公司的
毛利率从06 年上半年的72.4%下降到3 季度的68.1%。单位生产成
本从06 年上半年的每公吨405 元人民币上涨到06 年3 季度的每公
吨470 元人民币。生产成本的上涨主要是由于添加除结晶剂价格
每公吨上涨了15 元人民币以及原材料成本的增加，因为部分钾肥
生产原材料(老卤)被转移到公司新建水渠供其调试，因此单位钾
肥生产需要更多原材料。此外，盐湖钾肥06 年前9 个月销售费用
的上涨也超过我们的预期：06 年前9 个月的销售费用/收入比从去
年同期的2.2%上涨到今年的4.7%。并且，元通生产厂(公司控股
51.2%的下属子公司)新增的20 万公吨钾肥生产能力成为盐湖钾肥
06 年前9 个月新的盈利增长点，相应公司06 年前9 个月的少数股
东权益同比增加了39%至3.72 亿元人民币，且增长速度高于营业
利润的增幅。因此，我们看到公司的盈利同比上涨了31%， 低于
公司的营业收入的44% 的同比增长。
生产能力的扩张将成为公司08 年盈利增长动力。盐湖钾肥正在挖
掘新的水道以供生产更多的液体氯化钾。公司表示将于07 年新增
至少50 万公吨的钾肥生产能力。如果新项目准时完成，我们预计
该项目将成为公司2008 年新的盈利增长动力，届时公司钾肥的总
生产能力将可能从目前的180 万公吨增加至超过230 万公吨。
降低06 年和07 年的盈利预测。因为元通公司使用其他钾肥厂的
二手原材料，因此其钾肥产品的质量相对较差，相应价格低于其
他产品7%左右。考虑到元通公司产量的提高，我们将06 年的钾
肥假设平均售价下调2%。而且，由于06 年3 季度的生产成本高
于我们预期，所以我们将公司06 年和07 年的毛利率预测从原来的
71% 和72%分别调整到70% 与71%。但是，我们维持对公司06 年、
07 年和08 年的钾肥销量达到155 万公吨、180 万公吨和220 万公
吨的预测。因此，我们将0６年和07 年的盈利预测分别下调6%和
5%。06 年前9 个月，公司收到2005 年的钾肥增值税退税，金额达
1.59 亿元人民币。我们预计税务机构06 年4 季度将会给予公司06
年前9 个月上交的8,000 万元人民币增值税退税金额。我们预测，
公司2006 年总增值税退税金额将达到2.39 亿元人民币。
估值。基于我们调整后的盈利预测，公司目前股价约为18.3 倍2006
市盈率和14.5 倍2007 年市盈率，估值较低。由于国际同行业的股
价平均为17 倍2007 年市盈率, 考虑到公司高于全球同行业的净资
产收益率，因此，我们给予其18 倍2007 年的市盈率，结合2007
年1.25 元每股收益预期，我们将盐湖钾肥的目标价格定为22.50 元
人民币。我们维持对该股优于大市的评级