事项：
        国家统计局和中国物流与采购联合会于  6  月1  日公布了5  月份PMI  数据：  5  月份PMI  为50.4%，比上月回落2.9  个百分点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        主要观点：
        5  月PMI  下降有季节性因素，但主要是景气向下所致
        尽管公布的  PMI  数据已经进行过季节性处理，但数据还是表现出明显的季节性特征（见图表1）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）通常3、4  月会向上，而5  月份向下。但12  年5  月份PMI  数据为历史最低值，比4  月份向下的幅度大于往年，因此5  月份的下降除了季节性因素，主要是制造业景气向下所致。我们对PMI  原始数据进行季节性处理之后，得到4、5  月份的数值分别为51.4、50.1，即去除季节性因素后，5  月份PMI比4  月份环比下降1.3（见图表2）。
        我们曾在  5  月2  日的报告中明确指出，4  月份的生产扩张难以为继，5  月份PMI  与生产指数将掉头向下，理由在于4  月份的生产分项指数大幅扩张是钢铁已经轻工等季节性生产的扩张，而钢铁由于下游需求疲弱，生产不可能持续扩张，而季节性特征在5  月份也难以持续，因此5  月份生产及PMI的向下是必然的。今日公布的数据与我们的预判完全一致，生产指数从4  月份的57.2  大幅下降到52.9。
        在景气向下的过程中，小微企业受到的冲击最大
        从企业规模结构来看，无论是大型、中型还是小微型企业，PMI  都是向下的。大型企业PMI  为51.1，比上月回落2.8；中型企业PMI  为50.8，比上月回落2.6；小微型企业PMI  为45.2  比上月回落3.9.总体来看，大型企业要好于中小型企业，小微企业最差（见图表3）。这与汇丰PMI（样本主要为小型企业）一致，5  月份汇丰PMI  为48.4，比上月回落0.9。
        制造业仍然处于主动去库存阶段，但产品滞销导致产成品库存上升
        从分项指数来看，制造业仍然处于主动的去库存阶段。除了产成品库存分项指数外，其他分项指数相比上个月都是下降的（见图表4），表明制造业生产较为谨慎、下游需求疲弱、采购意愿低迷，导致购进价格大幅下降。当然，原材料价格下降与大宗商品下跌也有关系。
        至于产成品库存为什么上升，我们认为是产品滞销所致。尽管制造业通过减少生产、减少原材料的采购来主动去库存，但销售的速度还是赶不上生产的速度，由此导致产成品库存上升。从行业来看，产成品上升幅度较大的几个行业是石油化工、钢铁、专用设备等行业（见图表5）。石油化工产成品库存的上升主要是5  月份生产大幅扩张所致，生产指数从4  月份的34.2  上升到62.3。钢铁的滞销非常明显，钢铁生产在4  月份大幅上升，而由于需求没有启动，钢铁价格再不断下降。