投资要点
事件：
金螳螂公布2011年年报:公司2011年实现营业收入101.45亿元，同比增长52.80%；实现利润总额9.02亿元，同比增长64.23%；实现归属于上市公司股东的净利润7.33亿元，同比增长88.55%，EPS为1.52元（未摊薄），基本符合我们预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
公司2011年末利润分配预案：每10股转增5股，并派发现金股利人民币2元（含税）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
金螳螂同时公布2012年1季报：公司2012年1季度实现营业收入23.70亿元，同比增长40.79%；实现利润总额2.40亿元，同比增长50.31%；实现归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比增长72.46%，EPS为0.39元，基本符合我们预期。2012年1-6月预计归属于母公司净利润同比增长60%-80%。
点评：
公司2011年和2012年1季度分别实现收入101.45亿和23.70亿，同比增长52.80%和40.79%，基本符合我们预期。分季度来看，公司各季度分别实现收入16.84亿、20.64亿、26.85亿、37.13亿、23.70亿，同比增长50.24%、55.51%、48.81%、55.52%、40.79%（图1）。2011年Q2、Q3季度收入增速呈现环比向下趋势说明装修行业受到宏观调控的影响，但2011年Q4、2012年Q1收入同比增速看，公司在应对宏观调控特别是地产行业调控中显示出极强的战略调整能力和战略执行力。
分业务结构来看，公司设计、施工、幕墙、家具业务分别实现收入4.05亿、87.75亿、9.11亿、0.50亿，同比增长70.89%、55.12%、34.56%、-19.35%，设计业务收入同比增速远超其他各项业务，一方面为公司2012年收入增长奠定基础，另一方面公司设计人员超过80%增速说明公司应对宏观调控的中期战略部署。分区域来看，2011年公司省内收入47.29亿，同比增长53.37%，省外收入54.12亿，同比增长69.8%，公司省外业务比例达53.36%（图2），省外收入的快速增长成为公司收入规模扩张的主要驱动力2011年公司新设山西、长沙、重庆等8个分公司，目前共拥有36家分公司，全国区域布局基本完成，以首家百亿规模成为全国性的装饰装修工程公司。
公司2011年实现综合毛利率17.05%，较去年同期分别上升0.16个百分点，2012年1季度实现综合毛利率16.05%，与去年同期基本持平。2011年公司综合盈利能力略有提升，实现综合毛利率17.05%。毛利率提升的原因：1）分业务结构看，公司2011年装饰工程实现毛利率16.65%，较去年同期上升0.16个百分点；设计业务实现毛利率27.85%，较去年同期上升4.15个百分点；幕墙实现毛利率15.74%，较去年同期下降1.75个百分点，家具业务实现毛利率21%，较去年同期上升1个百分点。装饰工程、设计业务毛利率提升和毛利率较高的设计业务占比提升是公司2011年毛利率增长的主要原因。2）分季度看，2011年Q1、Q2、Q3、Q4分别实现毛利率16.08%、17.34%、17.07%、17.32%，除了Q4毛利率略有下滑外，其他各季度毛利率均有上升，我们认为产品结构调整和ERP系统投入使用带来成本节约是主要原因。
公司2011年和2012年1季度的净利率分别为7.29%和8.46%，较去年同期分别上升了1.15%、1.56%，再次创新高（图3）。公司净利率持续提升主要源于三项费用占比的下降和所得税税率的优惠。公司2011年三项费用率为2.98%，较去年同期下降1.04个百分点，其中销售费用率下降0.48%，管理费用率下降0.95%（图4），财务费用率基本持平。费用率持续下降的主要原因：1）单体项目体量不断增大，节省营销费用；2）公司的设计实力业内无双，设计业务可以转化为施工业务（公司高于同行的设计施工比即是明证），从而减少营销费用（图5）；3）公司“ERP”系统提升管理效率，有效控制管理费用。公司和幕墙子公司2011年底获批高新技术企业资格，执行15%的优惠所得税率，2011年公司有效所得税率18%，较2010年下降7.75个百分点。
公司2011年实现经营现金流净额5.54亿，同比增长63.68%，高于我们的预期。公司经营现金流增速大于收入增速而略低于利润增速，这在宏观持续紧缩的2011年是非常难得的，我们认为这是公司竞争优势的彰显。从收现和付现情况来看，长期稳定的收现比和规模扩张后略为下降的付现比是公司经营现金流超预期的主要原因，从而使得公司的现金流情况优于同类上市装饰企业（图8）。公司2012年1季度经营性现金流净额为-4.85亿，同比下降124.55%，1季度的集中备料和1季度新开工项目较多的季节性因素是主要原因。
排除增发资金影响后，公司2011年ROE高达48.16%（未加权），公司自上市以来ROE水平不断提升（图６），反映出公司基于对行业深刻理解的前瞻战略眼光和战略执行力，积累而成卓越的公司管理和业务运营能力成为公司持续引领行业的竞争优势和公司持续自我超越的源泉。通过杜邦分析来看，净利率上升和资产周转率加快是公司ROE上升的主要原因。公司资产周转率的上升源于：1）“产品化装饰”、“50/80”管理体系有效缩短项目周期；2）公司前瞻的策略调整、严格的战略性、ERP系统应用使得公司应收账款周转率提升；3）公司存货在“ERP”系统的管理下，周转率不断提升（图7）。
 2012年兴业建筑将视角落在企业的增长质量，我们认为后调控时代和放松前夜的建筑业，应该更多的关注在行业需求变化进程中企业的经营应对和调整能力。公司2011年在高增长的同时实现了良好的增长质量印证着公司行业龙头的竞争地位和公司卓越的策略调整能力。从公司2011年的经营现金流净额、净利润、营运资本增加的比例关系看，公司的增长质量良好（图9）；公司基于对2011年宏观环境的判断，主动减少住宅精装修业务的、提高收款条件以及加强应收帐款催收显现出龙头企业在面对行业需求变化时快速的经营调整能力。
公司区域扩张布局逐步优化，未来省外业务将继续高速增长。随着“东北振兴十二五规划”的发布，东北地区的投资将大概率增速，未来东北地区的装饰市场将高速增长。公司继设立辽宁和大连金螳螂全资子公司后，拟再设立吉林金螳螂全资子公司，同时公司还在重庆、成都等地设立分公司，加速东北地区和西南地区的业务布局，凭借自身强大的品牌优势扩大省外市场的收入规模。
盈利预测、估值和评级。根据2011年公司各业务收入和盈利情况，我们调整了公司盈利预测假设：1）略微上调公司业务的毛利率；2）略微上调各项收入增速；3）下调所得税有效税率。据此我们上调公司2012-2014年EPS至2.10元、2.88元、3.73元，对应PE分别为21倍、15倍、12倍。维持公司的“强烈推荐”评级。
风险提示。1）地产调控影响滞后超预期；2）新签合同低于预期；3）募投项目建设进度不达预期