投资要点
电商新品牌扩展时尚都市户外广阔市场空间。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2012年3月12日晚间公告，拟投资设立北京港湾户外用品有限责任公司。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）初期注册资本暂定为2000万元，由探路者控股75%。港湾公司将创建打造电商新品牌ACANU（中文名称：阿肯诺）。ACANU品牌将聚焦22-28岁网购主力消费群体，在突出面料科技性和设计功能性的基础上，同时强调色彩和款式的年轻化时尚化，将商品使用环境从专业户外衍生到都市户外，提高商品使用范围进而提高商品购买频次。ACANU倡导"都市穿行"概念，为广大消费者提供带有功能性保护作用的时尚都市户外用品。我们认为，公司新电子商务品牌的设立，符合公司三个品牌战略层次（主品牌、休闲户外品牌、电子商务品牌）的规划，顺应并能够有效受益户外运动不断由专业化向大众多转变的趋势，为公司进一步拓展泛户外市场提供了更大的发展空间。核心员工和重点加盟商作为合资方为新品牌长期发展提供较大的股权激励。新电商公司的合资方包括公司29名核心员工、13家现阶段重要加盟商以及外部战略投资者钟佳富先生。29名员工均为探路者公司部门经理以上级别员工或工龄7年以上的主管级别核心员工，合计占合资公司14.275%股份，其中彭昕先生、蒋中富先生、张成先生、孟永立先生、韩涛女士、郭俊文女士为公司现任高级管理人员，同时彭昕、蒋中富、张成三人又为公司董事。13家现阶段重要结盟商占股9.75%。我们认为，一方面，同时作为探路者公司的核心员工和新电商公司的股东方，利益较为一致，有较为充足的动力为公司的长期持续发展贡献力量；另外一方面，具备丰富户外用品行业管理和经营经验的员工股东能够为新电商公司的发展提供较为全面科学的发展战略及智力支持。
新公司运营方案符合行业发展特点，管理团队激励约束机制完善。港湾公司的管理经营团队由电子商务行业内有丰富经营和管理经验的人员担任，港湾公司的总经理等核心运营管理人员的初期引进主要由探路者公司主导实施。港湾公司将成立独立的研发设计团队，并引入外包设计资源。公司设定了对港湾公司未来三年的主要经营业绩考核指标，并将依据该考核指标的实际达成情况对港湾团队实施股权激励。根据业绩考核指标，新电商公司将于2013年开始贡献利润，2014年有望迎来业绩爆发。
三年考核期后，如考核指标顺利达成，探路者公司将以港湾公司每股注册资本作价向港湾团队转让其所持有港湾公司8%的股权。如考核指标大幅度超额完成，探路者公司将根据具体完成情况额外再以港湾公司每股注册资本作价将不超过7%的股权转让给港湾团队。同时，制定了详细的方案来提出如果业绩未达指标则股权转让的比例则做相应的调整细则。
继续看好公司通过多品牌战略持续受益泛户外市场的快速拓展。我们继续看好公司凭借品牌先发优势、高素质职业管理团队、快速的渠道扩张和不断精细化的终端门店管理能够充分受益于户外消费和户外行业的高速发展。而通过合资公司打造休闲户外品牌、通过电子商务公司打造电商都市户外品牌等多品牌战略的推进，整体泛户外战略为公司的长期持续发展提供了更广阔的市场增长空间。
维持盈利预测，维持"推荐"评级。我们预测公司2012-2013年营业收入分别达到12.42亿、19.62亿，分别同比增长65%和58%，两年复合增长61.46%；净利润分别达到1.74亿、2.71亿，分别同比增长64%和56%，两年复合增长60.06%；每股盈利分别为0.65元、1.01元，当前股价对应的PE分别为31倍、20倍。考虑到公司未来两年较高的确定性增长预期，目前的估值水平仍然存在一定程度的吸引，维持"推荐"评级。
风险提示：（1）国外品牌加大在中国二三线市场的扩张。（2）公司产品设计提升及精细化管理不及预期。（3）多品牌拓展效果不及预期。