事件:
我近期走访了悦达投资,了解了公司经营情况。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
1、公司是涉及多产业的综合类投资公司,汽车业务是未来主要增长点。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯) 悦达投资涉及汽车、公路、煤炭、拖拉机、纺织等多个产业。汽车方面:是公司主要收入和利润来源,也是未来主要增长点。公司持有东风悦达起亚(以下简称DYK)25%的股权;公路方面:稳定的现金流,利润主要来源,公司目前分别持有京沪高速沂淮段、陕西西铜一级路和徐州三环路21%、70%和55%的股份。其他业务:煤炭、纺织、拖拉机业务在公司主业收入中占比较少,公司持有乌兰渠煤矿、悦达纺织、悦达拖拉机100%的股权,马恒达悦达拖拉机49%的股份。
2、新车型持续推出,汽车销量增长迅速
DYK2010 年连续推出K5 和K2 两款车型,在行业总体增长乏力的情况下,1-11 月实现销量38.83 万辆, 同比增长31.72%,预计全年将实现将实现销量43.4 万辆。预计从DYK 获得的投资收益将增长超过100%。明年新车型将继续推升DYK 销量:①K2 上市较晚,明年仍值得期待。K2 今年7 月才上市,目前月销量已达1.28 万辆,若明年K2 月销量基本维持在该水平,则K2 销量将增长8-9 万辆;②后续车型将成为新的销量增长动力。预计 2012 将继续推出K3 和两厢K2(可能在2012 年初)等新车型,车型推动上具有持续的动力。
3、明年产能有保障,未来需待三工厂
DYK 现有产能43 万辆,包括一工厂13 万辆和二工厂30 万辆。我们认为公司目前通过加班加点等方式可以达到的极限产能在53-55 万辆,将可基本保障明年全年的销量增长。而从长期来看,公司的产能扩张将受制于三工厂的建设。预期三工厂的产能仍将是30 万辆,按照与二工厂一样的15:15 进度建设。但目前来看三工厂通过审批尚需时日。而且目前国内汽车行业增速下滑明显、国家对汽车业的鼓励政策也相继退出、最近几年行业产能扩张很快,汽车新产能的审批较困难,三工厂的审批将具有很大的不确定性。
4、DYK 目前致力于中级车拓展,力度不断加大
DYK 目前在国内拥有4S 店300 多家,今年新建的4S 店50-60 家。公司目前着力开拓中级车市场,投入大量资金在K5 的广告上。且目前公司计划建立60 家K5 专营店,主要方式是从原来经销商中选择业绩比较好的允许其再开一家K5 专营店。选取优秀的经销商与公司中级品牌进行深度结合,体现了公司以优势资源攻坚中级车市场的信心,我们认为公司未来在中级车市场仍然值得期待,主动的进行结构调整也将使公司能够更好面对可能出现的产能瓶颈。
5、起亚对国内市场重视程度加深DYK 成长的潜在动力
①目前国内市场在起亚全球销量占比已接近20%,起亚对中国市场日益重视,今年K2 的全球首发放在中国就可见一斑,可以预见未来起亚将有更多的车型在中国首发;②目前DYK 只引入了起亚的部分车型,未来若有需要,起亚在国外市场的其他热销车型都可以迅速引入国内市场,提振国内销量。
6、公路业务保持稳定增长
公司公路收费业务虽然受到一些负面因素的影响,但是总体仍然保持了稳增态势,是稳定现金流。(1)京沪高速沂淮段,受到京沪高铁通车等影响,增长低于10%的预期,但预计全年仍将有6-7%的收入增长;(2) 陕西西铜一级路。虽然受到西铜高速公路通车的分流影响。但是由于西铜高速公路收费高于一级路,而且走西铜高速公路的车仍需要从一级路走一段,对于一级路的影响并不像想象中那么大。预计西铜一级路全年收入将增长15%左右。(3)徐州三环路。由于该路段并非全封闭式道路,存在严重的逃费现象,目前仍处于亏损状态。但该路段占公路收费收入比例很小。
7、煤炭业务:盈利能力稳定
公司煤炭业务主要由位于内蒙古准格尔旗的乌兰渠煤矿组成,公司100%控股的乌兰渠煤矿位于内蒙古准格尔旗,露天可采储量5542 万吨,总储量3.58 亿吨,开采有效期至2030 年4 月,核定产量是每年60 万吨。预计今年煤炭将实现销量100 万吨。目前公司仍有进一步收购其他煤矿的意向,但是在目前煤矿资源价格高涨的情况下,很难找到适合收购的目标。
8、拖拉机、纺织业务仍处亏损状态
①纺织业务虽然处于亏损状态,但是由于具有老旧国企的性质,收缩的可能性不大,且目前仍然处于试图通过扩展来扭亏的状态。
今年的亏损主要来自纺纱业务,目前纺纱公司具有20 万锭的产能,公司去年依靠屯棉花获得了利润,但今年继续屯纱但却因纱价下跌而亏损;而布业务主要是买纱织布,所以亏损不大;②拖拉机受制于行业已较为饱和。公司的拖拉机品牌历史悠久,在小排量市场名名列前茅,但在大排量的是后进入者,行业领先者尚有明显差距,而在农机大型化的趋势下,拖拉机业务很难实现成长。
结论:
综合来看,汽车业务在悦达主业中的主导地位将更加突出,公司明年将在起亚销量增长带动下继续良好的增长态势,但长期来看未来产能瓶颈的不确定性不可忽视。公路行业将继续为公司贡献稳定的现金流,保障公司业绩的稳定性。预计11-13 年eps 分别为1.71、2.11 和2.32 元,对应PE 分别为7 倍、6 倍和5 倍,维持"推荐"评级。