调整理由
我们将中恒集团移出强力买入名单并下调评级至中性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中恒集团昨晚公布和山东步长医药销售有限公司的谈判进展,决定解除《产品总经销协议书》;稍后将继续追究步长的潜在违约责任。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)上半年步长医药对于血栓通销量增长的贡献十分有限,公司数据表明,上半年通过步长销售渠道的血栓通销量占比不到5%;中恒将收回代理权,收回原有经销商,并在此基础上建设自己的销售体系。
从2010年12 月17 日我们将该股纳入研究范围并将之列入强力买入名单以来,其股价下跌了5.1%(同期上证A股指数下跌11.3%);过去12 个月,公司股价上涨66.1%(同期上证A股指数下跌2.7%)。
当前观点
公司进一步开拓市场主要将侧重在以下几个方面:1)加强与其他代理商、经销商的终端合作,扩大销售网络;2)对原有渠道更精细化管理;3)加强空白医院和基层医疗单位的开发;4)加强招标工作,在上半年没中标的地区做补救工作;5)加大学术推广力度。公司认为这样更有利于公司长期的销售网络建设。
鉴于公司与步长的合作协议正式解除,我们下调对于核心产品血栓通的销售预期,2011-13 年销量预测分别从之前的2.45/3.11/3.70 亿瓶下调到1.98/2.60/3.23亿瓶,其中,我们预测原销售网络将在今年完成销量1.68 亿瓶,新增渠道、空白市场的覆盖将实现0.3 亿瓶的销售。
估值:我们同时下调其他普药的增速,总体上下调公司2011-13 年收入21%/22%/21%,对应下调净利润21%/21%/18%到0.72/0.86/1.09 元,基于EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 个月目标价从26.7 元下调到18.6 元(估值溢价从10%下调到5%),对应22 倍的2012 年预期市盈率,相比当前股价有13%的上涨空间;我们将该股移出强力买入评级名单,同时下调到中性评级。
主要风险:上行-血栓通出厂价上涨幅度超过预期;下行-销售队伍的整合进展低于预期。