五大方面解析免税商业模式
        我们认为，可以从客户价值和需求创新、收入突破/产生模式、成本革命性降低、控制力与定价权以及可复制性和可扩张性五大方面对国内免税店行业的商业模式进行审视，这五大方面分别对应着免税运营商损益表的收入项和成本项，进而决定了行业的成长性和盈利性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在行业成长性方面，我们认为制约行业规模发展的两大迷局终将破解，在盈利性方面，行业龙头中免公司应无惧竞争和关税两大力量对盈利性的挑战。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        行业规模的迷局之一：入境客源和国际机场迷局
        以入境游客为基数测算人均消费所显示的国际差距或许有所扭曲，以客流量计算人均消费更加靠谱，而我国免税店与国外同行的差距，主要在于机场国际客源和经营思维。中国入境游客结构非常适合发展免税业，而国家对机场航空主业的管制，将倒逼非航业务，尤其是务的10E免税业的发展。
        行业规模的迷局之二：国人奢侈品狂热迷局
        由于旅游业09年发生逆差，我们认为政府有动力推动免税品的国内消费。入境店和国人离岛免税等政策的出台和实施，将使中国免税业的消费人群由目前的5576万入境人群扩大到4766万出境游客和19亿国内游客。保守估计，中免公司的三亚免税店若能享受政策支持，则在政策出台伊始，其销售规模可达8000万美元，成熟后可达2-5亿美元。
        行业龙头无惧竞争和关税两大力量的挑战
        竞争和关税是塑造免税业未来格局的两大力量，但是，我国政府没有足够动机放开免税业管制，而即使放开，中免公司已布局全国机场和口岸，形成了良好的合资、合作关系，而韩国免税业也经历了“垄断－放松管制－竞争－寡头”的演变路径，表明集中化是行业方向。而关税在短期内对免税业也影响颇小。因此，行业龙头应无惧竞争和关税的挑战。
        维持中国国旅“推荐”评级。
        中国免税业龙头中国国旅，在短期内面临现有门店面积扩大、中免系统门店股权整合、入境店申请获批等增长点，而国人离岛免税政策如获得突破，有可能使中国国旅业绩大幅增长。不考虑国人离岛免税政策，维持中国国旅2010-11年EPS0.51、0.63元的预测，目前股权对应2011年31倍，维持“推荐”评级，目标价25元。