■事件：2020年3月26日公司发布2019年年度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019年公司实现营收296.65亿元，同比增长9.80%，实现归母净利润41.84亿元，同比增长19.75%，业绩增长符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
　　■ 2019年归母净利润同比增长19.75%，业绩增长符合预期
　　收入端，2019年公司实现营收296.65亿元，同比增长9.80%。其中，省医药贡献营收190.14亿元，同比增长16.41%；药品事业部贡献43.97亿元，同比下降2.96%；健康产品事业部贡献46.79亿元，同比增长4.75%；中药资源事业部贡献营收13.68亿元，同比增长0.04%。
　　利润端，2019年公司实现归母净利润1.84亿元，同比增长19.75%，业绩增长符合预期。
　　■ 2019年母公司应收款项持续下降，药品渠道库存持续优化
　　云南白药母公司主要销售云南白药系列药品，从母公司营收和应收款项增长情况分析，2017-2019年其营收持续增长，应收款项总金额持续下降。其中，2019年母公司实现营收58.52亿元（+0.99%），应收账款/票据为35.80亿元（-2.47%），我们认为：公司药品渠道库存持续优化，看好2020年药品事业部销售增长提速。
　　■ 2019年期间费用为17.61%（+0.74 pct.），公司费用管控良好
　　 2019年公司期间费用率为17.61%，同比增长0.74 pct.，公司整体费用管控良好。其中，销售费用率、管理费用率（包含研发费用）、财务费用率分别为14.01%（-0.67 pct.）、3.81%（+2.23 pct.）、-0.21%（-0.82 pct.）。管理费用增长较快，主要是支付员工持股计划费用和中介费等所致。
　　■及时发布股票期权激励计划，深度绑定公司核心骨干
　　2019年3月27日公司发布《2020年股票期权激励计划（草案）》。本激励计划拟授予股票期权2000万份，行权价格为80.95元/股。其中，首批授予总数1700万分，授予对象包括公司董事、高管、中层管理人员及业务骨干等不超过700人；预留期权300万份，用于新增核心骨干和优秀人才的吸引与激励。行权期业绩考核指标为2020-2020净资产收益率分别不低于10%、10.5%、11%，现金分红比例不低于40%。我们认为：股票期权激励计划深度绑定核心骨干和公司的利益，有利于提升公司经营活力。
　　■公司混改有效落地，踏上发展新征程
　　公司混改于2016年开始，期间通过分别增资引入新华都实业、江苏鱼跃等民营资本。2019年，公司圆满完成白药控股的吸收合并，有效缩减管理层级和提高运营效率。当前，公司混改有效落地，且持续通过薪酬改革、员工持股计划、激励基金设立、股票期权激励计划等方式全方位完善公司激励机制，公司经营焕发新活力。
　　■投资建议：我们预计公司2020年-2022年净利润分别为42.84亿元、48.10亿元、54.15亿元，分别同比增长2.4%、12.3%、12.6%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为100.50元，相当于2020年30的动态市盈率。
　　■风险提示：新冠肺炎疫情发展超预期对经济造成重大负面影响；新产品市场推广及放量低于预期；牙膏产品销售增长低于预期；行业竞争加剧风险；管理层激励效果低于预期