投资要点：
　　公司8月26日发布2019半年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2019上半年实现收入72.65亿元，同比增长16.68%；利润总额2.93亿元，同比增长20.80%；归母净利润2.26亿元，同比增长16.85%，扣非净利润2.14亿元，同比增长15.75%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）扣非后EPS为0.35元；净资产收益率8.11%。报告期每股经营性现金流0.43元。
　　简评及投资建议。
　　公司上半年收入72.65亿元增长16.68%，归母净利润2.26亿元增长16.85%，其中分区域，青岛维客净利润近1200万元（持股51%），河北家家悦收入1.77亿元、亏损1630万元（持股67%）；我们测算剔除维客和河北后，公司山东原业务上半年收入增13%、净利增长17%。
　　其中，我们估计一季度同店2%+，而上半年4.4%，对应二季度同店明显提速；上半年利润总额增20.8%，其中一、二季度各增16%、29%；上半年扣非净利增15.8%，其中一、二季度各增14.1%、18.4%。
　　1.上半年新开门店40家，其中一、二季度各23、17家。上半年开店40家，其中张家口并表11家、新开3家，威海新开6家，烟台新开10家，青岛济南等地新开10家；上半年关店14家。截至2019年6月，门店数763家（5家同时含自有+租赁重复统计，否则为758家），其中胶东地区640家，占比84%，非胶东地区123家，占比16%；大卖场126家、综合超市551家、专业店59家、百货店14家、便利店13家；合计面积198万平米，自有物业26.79万平米占比13.54%。
　　2.上半年收入增长16.68%，其中同店增长4.42%。公司1H19收入72.65亿元，同比增长16.68%，其中1Q、2Q增速基本相同；青岛维客2018年3月开始并表，1H19净利1189万元（2018年3-6月亏损828万元），河北家家悦2019年初并表，上半年收入1.77亿元、亏损1630万元。我们测算剔除维客和河北家家悦后，公司山东原业务收入同比增长13%，其中二季度受益于同店提升，增速环比一季度提速；上半年同店增长4.42%，其中大卖场、综合超市、专业店各增长4.74%、4.27%、6.26%，便利店、百货同店下降3.90%、2.37%。
　　3.上半年综合毛利率增0.07个百分点，主营毛利率增0.09个百分点。上半年综合毛利率21.55%，同比增加0.07pct，其中1Q增加0.24pct、2Q减少0.12pct，我们估计二季度毛利率略降，可能和公司4月1日起托管华润7家门店从而增加批发业务有关。上半年商业毛利率增加0.07pct至17.29%，工业及其他毛利率增加4.15pct至16.98%，主营业务毛利率增加0.09pct至17.29%。其他业务毛利率下降1.63pct至81.45%，最终综合毛利率增加0.07pct至21.55%。
　　分品类，生鲜收入增长17.70%至30.32亿元，毛利率15.47%，同比基本维持；食品化洗收入增长14.25%至31.44亿元，毛利率增加0.19pct至18.36%；百货收入增长23.07%至5.80亿元，毛利率减少0.20pct至21.03%。最终商业收入增长16.50%至67.56亿元，毛利率增加0.07个百分点至17.29%。
　　分地区，胶东地区收入增长12.29%至57.70亿元，占比主营收入85.06%，毛利率17.29%，同比基本持平，我们估计主要与托管华润增加批发收入有关；山东其他地区收入增长49.23%至9.86亿元，占比主营收入14.54%，毛利率增加0.61pct至17.31%，超过胶东0.02pct，体现次新区域经营提效。
　　4.上半年期间费用率增加0.02pct，其中销管费用率减少0.29pct。其中销售费用率同比减少0.13pct至15.25%，主要来自能源费、修理费率的减少；管理费用率同比减少0.16pct至2.09%，主要来自职工薪酬、商品损耗的减少；财务收益减少1833万元至548万元，主要因为存款收益及手续费影响，最终整体期间费用率增加0.02pct至17.26%，其中1Q增加0.39pct，2Q减少0.38pct。
　　5.有效税率和费用率上升，抵消了毛利率的小幅改善，上半年归母净利润增长16.85%。
　　营业外收支同比增加313万元至100万元，利润总额增长20.80%至2.93亿元。此外，有效税率增加1.97pct至24.64%，其中1Q、2Q各增加0.59、3.88pct，最终归母净利润增长16.85%至2.26亿元，其中1Q、2Q各增长16.06%、18.18%。1H19扣非净利润增长15.75%至2.14亿元，其中1Q、2Q各增14.14%、18.45%。
　　其中，2Q费用率下降抵消了毛利率下滑的影响，利润总额增长29.04%，环比1Q增速13pct；但少数股东损益同比减亏204万元，致2Q归母净利润增长18.18%。
　　6.提升数字化能力，加快供应链布局
　　（1）根据商圈客群和消费需求，对各业态门店进行精细分级和精准定位。对部分门店进行改造升级，优化门店商品构成，增强服务功能和顾客体验。
　　（2）启动SAP系统项目，提升数字化能力。报告期内公司重点关注信息系统的引进升级，开始启动SAP系统项目，以提升企业的数字化能力；通过成立团队及与第三方合作，启动线上线下一体化融合项目，提供到家服务和到店服务。
　　（3）加快优化物流体系和生鲜加工基地的建设布局，增强供应链能力。①烟台临港综合物流园的常温物流分拨中心及办公楼主体工程即将完工，生鲜加工中心主体工程正在施工中。②济南莱芜生鲜加工中心预计2019年底将完成全部工程，并分期投入使用；③张家口综合产业园一期建筑面积约4万平米，主体建设工程即将完工，预计2019年底前部分投入使用；④青岛维客物流中心已完成升级改造。
　　维持对公司的判断。①山东超市龙头，同店稳定增长：公司核心优势为区域密集布局、多业态互补、一体化物流、供应链建设、生鲜经营等，构筑较强竞争壁垒；1H19同店增4.42%，我们预计2019全年有望维持；②省内外加速扩张：1H19新增40家门店，计划2019全年新增100家，2018年先后收购青岛维客、张家口福悦祥，2019年托管华润万家省内门店；③高管持股+合伙人制度激励充分：中高层员工在上市公司层面普遍持股，截至2018底已在89家门店中推行合伙人制度；④积极布局新零售：投资新零售创新基金（目标规模5亿元），2018年推出智慧微型超市和无人店。
　　更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各4.73亿元、5.43亿元、6.34亿元，同比增长10.0%、14.9%、16.7%；当前147亿元市值对应2019-2021年PE 31.1倍、27.0倍、23.2倍，对应PS各0.98倍、0.82倍、0.68倍。给以2019年1.0-1.2倍PS，对应合理市值区间149亿元-179亿元，合理价值区间24.5-29.4元；此区间对应公司2019年PE为31.5-37.9倍，对比可比公司永辉超市（39x）和步步高（32x）等估值合理，给予“优于大市”的投资评级。
　　风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。