核心观点
        波司登是国内长期第一的羽绒服龙头企业，公司于  2007  年在香港成功上市，营收于  FY2013  年达到历史巅峰  93.3  亿元，但此后由于门店粗放式扩张和业务多元化等不利影响，FY2014  年开始收入和利润出现下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】近年通过对战略、渠道、品牌和供应链等方面升级和调整，公司的业绩和股价自  2018  年大幅反弹，实现再次腾飞。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        我们认为，公司多年来在羽绒服领域的品牌积累、全球范围羽绒服消费的升级以及近年公司对主业坚定且卓有成效的改革，正是  2018  年起公司重新崛起的核心要素。在战略层面，公司明确提出了“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的整体战略，专注羽绒服核心主业；渠道方面，关闭大量低效终端门店，发力直营专卖店和电商业务；品牌方面，公司抓住羽绒服时尚化潮流，改进产品设计和重塑品牌形象；供应链方面，公司在快反、物流、订单管理和信息化建设等方面的长期投入大幅提升了其运营效率和反应速度。
        我们通过对公司财务指标的挖掘和研究，发现在改革之初的  FY2015  年起，公司的一些先行指标已有向好的迹象。（1）运营效率：受库存周转天数拉动，现金周转周期快速下降。（2）盈利质量：经营活动现金流/净利润保持优良水平。（3）盈利能力：期间费用率稳步下降，盈利能力改善。
        我们认为公司未来业绩仍有较大增长空间，主要动力来自于三个方面：（1）国内羽绒服市场竞争格局向好，国货崛起和消费升级助力龙头成长。中国羽绒服市场未来增速快，公司处于绝对龙头地位，格局向好，此外，国货崛起和消费升级将推动公司市占率提升。（2）公司主品牌成功升级后仍有提价和盈利能力提升的空间，同时副品牌受益主品牌升级、并参照自身历史和可比同行未来有较大的规模扩张潜力。（3）线上受益头部流量集中和标品优势中短期预计仍将保持快速增长，线下渠道也有外延和结构优化空间。
        财务预测与投资建议
        我们预测公司  FY2019-2021  年每股收益分别为  0.08  元、0.11  元与  0.14  元，给予  FY2020  年（实际运营为  2019  年  4  月至  2020  年  3  月）的  22  倍市盈率，对应目标价为  2.75  港币（2.42  元人民币），首次给予公司“买入”评级。
        风险提示：经济减速、天气波动、人口代际切换带来时尚变迁等风险、创始人团队在战略和管理等方面的可能波动。