业绩符合预期，季节性波动仍明显
　　公司2018年营收19.58亿（+10.18%），归母净利润2.42亿（+18.74%）；18Q4营收3.27亿（-13.22%），归母净利润-0.06亿（-184.75%），Q4下滑属于正常的季节性波动，二三季度是公司销售旺季。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】18年毛利率64.81%（-1.52pcts），主因公司原材料及包材成本上涨所致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）18年净利率12.34%（+0.89pcts），主因管理费用率5.62%（-1.53pcts）等所致。18年销售费用8.5亿（+11.55%），主因人工成本（+11.99%）、广告费用（+23.14%）所致。18年公司预收款（主要是卡券）6.09亿（+21.74%），经营活动现金流净额3.65亿（+12.49%），存货0.5亿（+34.74%）。
　　蛋糕、月饼稳健增长，原材料上涨侵蚀毛利率
　　从产品来看，占比近32%蛋糕营收6.19亿（+12.70%），毛利率86.88%（-2.12pcts）；占比超35%月饼礼盒营收6.95亿（+12.45%），毛利率63.98%（-3.85%）；占比超25%中西式糕点营收4.95亿（+4.03%），毛利率40.87%（-0.98pcts）。公司主要产品毛利率出现下滑，主因18年原材料和包材成本上涨等侵蚀毛利率所致。预计公司19年对蛋糕、部分月饼进行提价，预计毛利率将有所回升。从渠道来看，占比近15%的线上营收2.9亿（+42.86%）。从经营模式来看，占主营业务超88%的直营营收16.82亿（+10.37%），毛利率66.4%（-1.57%）；加盟营收2.28亿（+8%），毛利率47.4%（-1.83pcts）。
　　资源优化提效率，线上线下齐发展
　　公司采取“中央工厂+零售”的全链条运营模式，在上海、成都拥有中央烘焙工厂（长三角、川渝及湖北市场是公司优势区域），坚持“直营为主，加盟为辅”的管理模式。截止2018年，公司共有631家门店，净增加40家。预计2019年公司门店将超650家，净增加30家左右。18年公司进行资源整合以提升经营效率，子公司江苏元祖、浙江元祖、上海元虹分别吸收合并山东元祖、福建元祖、广州元祖。公司线上将利用自建官网、微商城、各电商平台旗舰店等进行顾客引流、在线成交，线下门店稳步扩张，加强对门店有效管理，实现线上下一体化。
　　投资建议
　　我们看好公司门店有序扩张及低线城市渠道下沉潜力，预测2019-2021年EPS1.21/1.43/1.67元，对应PE18/16/13，维持“买入”评级。
　　风险提示:食品安全问题；月饼销售不及预期；门店扩张不及预期；