报告摘要：
 .前言：
 2018年年初以来，高低评级信用债出现明显分化，高评级AAA企业债信用利差整体呈现波动走势而低评级AA级及以下企业债信用利差明显走阔。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文力图通过企业经营层面的视角，构建一个理解与展望本轮信用分化的框架。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
 .背景：供给侧改革外生改变了工业企业的竞争格局
 2015年供给侧改革实质推进之后，按照“大&小”“国有&民营”两个维度来看,小企业与民营企业冲击更大,大企业与国有企业享受到了量价双升的经营绩效改善:供给侧收缩+需求韧性→PPI走高、大宗商品价起→国企利润增速优于民企→国企利润率超过民企→市场集中度提升→产能利用率修复，国有及大型企业经营改善。
 .现状：去杠杆情景产生分化，体现为信用定价变化
以上背景下，企业的去杠杆情景分化，区别关键是：企业的经营利润率是否可以打败加权贷款利率（衡量债务成本）。
国有及大型企业的正向去杠杆：2017年开启“经营利润可覆盖债务成本+负债率下滑”的正向循环，资产增速高于负债增速，市场反映信用利差稳定；民营及小型企业的负向去杠杆：2018年开启“经营利润无法覆盖债务成本+负债率上行”的负向循环，资产增速低于负债增速，市场反映信用利差持续走阔。
 .思考：去杠杆的核心要义是启动企业利润率
经济要减少去杠杆的阵痛，关键是提升企业利润率，同时坚守金融监管。具体到政策上：1、坚定供给侧改革；2、降成本降税费提升企业利润率；3、货币政策松紧有度，而非无差别的过度宽松；4、维持“去杠杆”预期不变。
 .未来：无法忽视的资金供需规律
利率可能已在筑顶区间，三季度可择机期待利率下行，但信用利差维持高位：
从资金供需来看：社融-M2同比缺口反应了资金的供需情况，领先国债利率两个季度，金融机构贷款利率有时滞后反映，未来一个季度是利率形成本轮小周期拐点的时刻。
从企业经营层面来看：民营及小型企业去杠杆负向循环，继续信用出清；国有及大型企业正向去杠杆，利用现金流偿还债务。小企业破产违约，大企业攒钱还债，固定资产投资大概率持续疲软，结合外需不确定性，经济压力或在三季度显现。
政策判断：货币政策微调，但过度宽松不客气，降准概率大于降息；财政政策积极，但结构上移，中央扩地方紧，基建发力聚焦于以中央统筹为主的大项目。
 .风险提示：
国际贸易冲突加剧，国内信用违约事件多发