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从当前时点看，未来降低债务的两大方向，一是去杠杆，二是补短板。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】实体去杠杆引发社融增速下滑，这将如何影响经济？本篇报告中，我们将作详细分析。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
从金融去杠杆到实体去杠杆。同样是去杠杆，为什么17年经济小幅反弹，但18年却面临下行压力？核心原因在于去杠杆的落脚点不同。17年金融去杠杆，货币增速下滑，对经济影响有限。为防范化解系统性金融风险，政府在16年4季度收紧调控政策，不仅货币政策维持紧平衡，金融监管政策也频繁出台。这使得17年银行业加杠杆、委外等行为受到明显压制，理财规模几乎零增长。但17年主要是金融同业去杠杆，体现为广义货币M2增速明显下滑，但货币代表的是各种存款，存款并不直接影响经济，而影响经济的社会融资增速17年基本保持稳定。18年实体去杠杆，社融增速下滑，将对经济产生实质影响。一方面，金融市场利率走高推动实体融资成本上升，将导致融资需求回落。另一方面，18年要打赢三大攻坚战，推动结构性去杠杆，居民企业和政府的举债行为都受到抑制，而经济各主体举债加总就是社会融资总量，这意味着融资增速将趋于下滑，而社融总量同比增速在五个月时间内就从13%降到了11.2%，这是18年经济面临的最大挑战。
从社融回落到名义GDP下行。社融增速下滑将如何影响经济？社会融资增速的下行或导致GDP名义增速同等幅度的下行。17年社融增速接近13%，创造了11.2%的GDP名义增速，社会融资增速和GDP名义增速大致是1.2:1的比例。实体去杠杆背景下，18年社融增速或降至10%以下，意味着GDP名义增速或降至8%左右，经济也将从17年的量价齐升转为18年的量价齐跌。具体而言：需求见顶回落预示GDP增速或将持续下滑。17年需求端的改善缘于居民大幅加杠杆带来的房地产市场繁荣。但17年末居民举债出现回落迹象，意味由居民加杠杆驱动的本轮经济回升已进入尾声。而前两个月企业总贷款增速回落，意味着依靠银行融资的工业经济也将大概率下滑。而供给收缩力度减弱预示价格涨幅将趋势性下行。过去两年PPI回升主要缘于需求端相对平稳、供给端大幅收缩，但随着去产能步入中后期，供给收缩力度将明显减弱，PPI同比将趋于回落。而在货币、融资低增的背景下，18年通胀将无太大压力。
从名义GDP下行到利润承压。GDP名义增速下行意味着什么？实体经济的增长是资产回报的基础，从长期看，中、美、日股市回报率都和GDP名义增速相匹配，因而GDP名义增速下行将导致投资回报率的下行。而从短期看，GDP名义增速与工业企业利润增速走势一致，如果18年GDP名义增速回落至8%左右，对应工业企业利润或将重回零增长。从微观层面看，17年工业利润增速回升，主要归功于价格上涨，这使得中上游行业ROE明显改善，但下游行业却有所恶化。杜邦分解同样表明，ROE的回升主要缘于工业供需格局改善带来的销售利润率提升。而18年需求回落将重回主导，令工业利润承压。历史数据表明，工业品价格对工业利润影响有限，购进价格会同步于甚至超过出厂价格的涨幅，这使得利润率难以维持高位，而真正主导工业企业收入和利润增长的是代表需求的地产投资。如果18年地产销售和投资大幅下滑，PPI涨幅也明显回落，那么工业企业利润增长也将再度承压。从短期来看，17年工业企业利润增速的改善会带来18年制造业投资的触底反弹，但随着工业企业利润增长再度承压、融资需求持续放缓，制造业投资的回升恐怕难以持续。通过发展新兴制造、培育经济新动能或是唯一出路。