摘要：
信用利差表现与直观感受相悖甚久，折射的是被动接受市场表象，而非探讨数据真实性，极有可能陷入研判信用市场走势的三个误区：第一，强调收益率和利差波动，但对骤降的成交关注不足；第二，对比信用利差历史数据，却忽视交易微观结构的变化，第三，信用一级数据缺失严重，但成为了信用利差走势"前兆"。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】事实上，成交规模骤降→拖累换手率→信用利差价格信号失真的传导链条，关键在于信用市场换手率为何骤降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
微观结构表明，商业银行虽持续减持，但广义基金才是抛盘主力。2016年末，由于流动性偏紧、去杠杆预期增强及"代持事件"的共振，债市暴跌触发赎回与被动抛售的恶性循环。彼时广义基金抛盘规模单月一度超过1.7万亿。
对比2013年熊市来看，本轮熊市之所以出现信用利差失真，在于：
第一，委外模式的兴起，基金产品持有人结构的向机构投资者迁移；
第二，负债端过于集中在单一投资者，市场一旦巨幅震荡，管理人持仓组合面临的流动性压力将集聚；
第三，基金杠杆高企，成为推波助澜的利器。
 "冲击"的后遗症显现，基金配置转向信用一级，催生信用利差的失真。因此，这也有利于我们理解2017年至今，信用一/二级呈现出了三个结构性特点。首先，无论是自营还是委托，基金二级市场成交量持续下滑，压缩换手率，加速信用利差的失真；其次，二级高收益抛盘增加，但成交笔数不及以往；最后，信用一级与防御配置之间的相互强化，抬升高等级发行占比。
信用利差失真之后，如何搭建新的框架以观察？我们将在下篇中系统论述全新的观测窗口。
风险提示：监管政策超预期