投资要点：
        上周有媒体报道，国开行一位高管称首批债转股规模为1  万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】时过境迁，十八年之后债转股重出江湖，又将如何进行下去？
        债转股的两大模式。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）银行主导型债转股：国家允许商业银行持有一定数量的非金融企业股权，商业银行对企业的不良贷款直接转换为商业银行对企业的股权。政府主导型债转股：集中式不良资产处理模式下通常被采用，商业银行将不良贷款剥离至政府设立的处臵机构（如AMC）中，再由处臵机构将债权转换为对企业的持股。
        银行主导型债转股经验。波兰：商业银行内设部门直接参与债转股。90  年代初波兰银行业不良资产率达40%，商业银行不良资产处理迫在眉睫，波兰政府选择让坏账留在银行内部，设立“沉淀资产管理部门”专门处理不良贷款。对此，灵活出台新法规，突破银行不可持股企业限制，同时明确债转股临时属性，防止日后银企傻傻分不清。强调经营重组是其成功秘诀，94  年起不良贷款问题明显缓解。日本：商业银行设立子公司间接参与债转股。以日本瑞穗银行为例，其采用“母公司——子公司”形式，不直接参与不良资产的处臵，仅控制对子公司的股权，子公司再通过其对非金融企业的持股进行管理。
        就子公司而言，分类处臵不良资产，并使用优先股锁定收益。2006  年日本瑞穗银行不良贷款率仅为2003  年高峰时的一半。
        政府主导型债转股经验：99  年的中国。
        上一轮，我们是怎样进行的？四大资产管理公司陆续成立，成为债转股实际操作人和持股人；按账面价值（本金+表内利息）剥离商业银行坏账，共计规模达1.4  万亿，其中4050  亿进行债转股；财政资金400  亿+央行再贷款6000  亿+定向债券8200  亿，构成全部资金来源。
        债转股真的有效吗？短期来看，一石三鸟。对于债转股企业，负债率大幅下降，企业盈利快速回升，困局得以缓解；对于银行，不良贷款率自2000  年的55%下降至2004  年的34%，资产质量明显提升；对于AMC，赚得盆满钵满，债转股资产处臵收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7  倍。长期而言，难言乐观。企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限，体现为企业利润与固定资产投资的比率再次下滑。
        之所以02  年后债转股的企业未再次陷入高负债的困境，或被兴起的地产周期所掩盖。
        风险最终化解了吗？退出机制有限，AMC  仍大量持股。以华融资产为例，99  年债转股企业达281  家，账面价值为172.56  亿元，截至2015  年6  月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。即使对于已退出的股权，风险仍多数积聚于政府。以东北特钢为例，信达资产于05  年终止与建设银行的债转股委托关系，建设银行、华融资产进而分别于08  年、09  年和14  年将持股转让给辽宁省国资委。
        此轮债转股的三大悬念：强调“市场化”原则，或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化，但也充满了悬念。
        悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？债转股对象的筛选或多考虑行业地位、企业规模等因素，所以僵尸企业干扰大。如华荣能源（原名熔盛重工），曾经是中国最大的民营船厂，13  年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升，14  年已陷入资不抵债，目前资产负债率高达123%，若成功实施债转股后，债务风险或暂延缓，但非有效化解。
        悬念二：商业银行主导？还是政府主导？我们认为此轮债转股或有所突破，采用银行主导进行的概率较高，这是因为政府主导型更适用于不良贷款率畸高、需快速处理的阶段，亚洲发展中国家这一指标通常超过30%，而目前我国不良贷款余额逾2  万亿，不良贷款率约2%，整体可控。
        悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？除了企业、金融机构外，政府在不良资产处臵中的作用亦不容小觑。若政府注资，货币超发风险或随之而来，如99  年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000  亿元，而当年基础货币仅3.3  万亿，占比约达18%。若政府不注资，银行作为债权人的本金偿还被长期推迟，信用风险或转化为商业银行流动性风险。