◆调整时间相对行业晚，净利下降27%
　　14年公司实现营业收入19.20亿元，同比下滑20.21%，归母净利润
　　3.12亿元，同比下降26.27%，EPS0.51元，10派3元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司于2014年才开始进行调整，调整时间相对行业略晚，受渠道调整、经销商去库存等因素
　　影响收入下滑（降幅高于年初公司预计的7.61%），净利降幅高于收入主要由于毛利率下降。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）扣非净利下降28.88%，低于净利增长主要由于其他营业外收入增加。
　　14Q4公司实现营业收入5.81亿元、同比减少18.75%，净利润1.21亿、同比减少30.84%。14Q1-14Q3收入分别增长-15%、-23%、-26%，净利分别增长-12%、0.4%、-63%。Q4收入下降主要由于受渠道调整、经销商去存库等因素影响，尽管Q4单季费用率大幅下降、但单季毛利率下滑使得净利降幅高于收入。
　　从收入拆分来看：（1）14年公司渠道总数5026家（一、二、三、四线分别占比7.9%、16.3%、36.4%、39.4%），较13年净减少534家（新开248家、关782家）、外延减少10%、主要是加盟关店，直营仍维持此前4家的规模，净关店数比年初计划多关了384家，主要由于公司根据“以零售为导向”的经营方针，加大了对门店的调整力度。
　　（2）分产品来看，服装、鞋类下滑34.68%、3.53%，配饰产品增长41.83%；
　　（3）分地区来看，仅东北增长4.11%，西南、西北下滑最为严重，分别降46%、41%，华东、华中、华南、华北分别降14%、7%、16%、8%。
　　◆毛利率微降，全年费用率上升，发货晚致存货激增
　　毛利率：14年毛利率下降0.39PCT至41.02%，主要由于公司仍处于去库存之中，但终端折扣较上年有所提升。14Q1-14Q4分别为38.62%（+138.38PCT）、42.83%（+4.21PCT）、43.71%（+0.88PCT）、40.35%（-3.37PCT），Q4降幅较大主要由于给予加盟商返点支持力度较大。
　　费用率：尽管14年销售费用同比下降17.86%（主要由于公司广告以及品牌推广费下降21%），但由于收入降幅更大，销售费用率仍上升0.29PCT至10.07%；管理费用率同比升2.48PCT至7.55%，主要由于工资及福利费增27%、折旧摊销增13%、研发费用增8%；财务费用率增0.75PCT至2.67%。14Q4销售费用率降25.5PCT至7.41%，管理费用率降11.5PCT至5.52%，财务费用率降4.5PCT至1.91%。
　　其他财务指标：1）存货较年初大增97.26%至2.11亿，存货周转率7.12，是近4年来最低水平，主要由于2014年春节较晚、发货较晚。目前大部分经销商的库存已经回归到相对合理水平，经销商的平均单店销售也已出现小幅增长。
　　2）应收账款较年初下降6.05%至12.86亿，主要由于公司加强对应收账款管理，经销商盈利改善。
　　3）资产减值损失同比下降61.62%至0.12亿（存货跌价损失48万、坏账损失1119万元）4）营业外收入同比降低12%至4666万，主要由于政府补助降低。
　　5）经营活动现金流量净额0.97亿、低于净利润3.1亿，同比减少52%，主要由于公司职工薪酬费用以及支付的保证金增加。
　　◆主品牌以零售为导向，做多运动鞋服，做大体育产业，打造体育产业化集团
　　公司战略上从“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团”升级，推动贵人鸟品牌业务由“批发模式”向“以零售为导向”业务升级，做多运动鞋服行业，做大体育产业。以群众体育和全民健身为方向，积极寻找盈利模式清晰的并购标的进行资源整合。
　　（1）主品牌贵人鸟：将继续推动“以零售为导向”的业务转型，聚焦终端，优化品类，清晰“运动功能”及“运动生活”两大板块产品，积极引进国际设计师与研发机构，形成国际级研发团队，推进贵人鸟的科技运动实验室项目的实施；推动公司扁平化管理，由职能部门直接对接终端。
　　（2）运动鞋服行业-做多：以贵人鸟品牌为基础，以运动项目为核心，以国际专业运动品牌为标的，积极拓展成为多品牌、多市场、多渠道的体育用品公司；通过与国际知名运动品牌特别是细分领域知名品牌合作共同开拓国内市场，并通过运动鞋服与体育产业的相互作用促进两者的共同发展。
　　（3）体育产业-做大：以参与人数巨大、消费潜力巨大、发展空间巨大的运动项目为核心，以运动项目爱好者的消费热点为投资布局，以专业赛事为引导，以群体赛事、活动为推动，以体育用品消费为基础，做大做强体育产业。
　　公司2014.12.18公告，与中欧盛世资产共同投资成立上海贵欧投资，拟以该公司为平台收购盈利模式相对清晰、商业模式相对成熟的体育产业项目；2015.1.20日公告参股虎扑成为其第二大股东，将分享未来体育互联网产业增长，拉开了布局体育产业的序幕；与虎扑成立体育产业基金，拟以该平台投资体育产业创新项目以及对体育消费生态圈的布局，重点关注O2O体育运营、体育培训与个人健身服务、智能设备、体育网络媒体和社区平台等细分领域。15年公司将积极寻找盈利模式清晰的并购标的进行资源整合，投资体育产业内利用新科技趋势、围绕和服务于体育消费的团队与公司，打造新技术环境下的中国体育新生态。
　　14年底发行公司债8亿，目前公司货币资金11.93亿、其他流动资产4.27亿，相当于账上现金仍有16亿现金；3.31公司公告变更募集资金投资项目、原计划投入“全国战略店建设项目”的55191.94万元及其银行利息将全部用于永久性补充公司流动资金，以及公告拟发行8亿短期融资券，为未来进行并购等资本运作奠定了基础。
　　◆订货会个位数增长，15年收入规划实现20.5亿，仍存并购预期
　　从港股主要体育品牌来看，行业复苏趋势明显，订货会数据从个位数目前已提升至双位数增长。贵人鸟由于定位三四线及运动休闲，调整较行业晚，15年关店仍将持续，15年春夏、秋季订货会均为个位数增长。公司计划15年终端减少200-300家，计划实现销售收入20.5亿元、对应增长6.8%，成本费用15.83亿。考虑主业复苏微弱，调整15-17年EPS为0.59、0.69、0.81元。公司体育产业布局战略领先,我们去年在体育专题报告中已率先重点提示过投资机会，1月又进行了重点推荐。尽管目前估值偏高，但考虑到体育产业主题今年仍将是贯穿全年波段式的热点，公司后续仍存并购预期，维持“买入”评级。
　　风险提示：库存高企风险；并购整合不当风险。