2014年，越秀地产的业绩低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入为157亿人民币，同比增长10.5%，基本符合市场一致预期和我们的预测。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但是，毛利率从29%下跌至26%，主要是因为项目组合盈利水平较低。净收入同比下滑14.2%，比我们预测和市场预期分别低8.3%和13.4%。剔除非经常性项目的影响，2014年核心利润同比下滑4.4%，比我们预测和市场预期分别低35.4%和36.6%。考虑到公司未确认销售的产品组合，我们预计2015年毛利率仍将保持当前水平。
但是，由于毛利率下滑主要是由产品组合所引起，因此对净资产值的影响很小。考虑到公司增长稳定（2015年合同销售额指引为248亿人民币，同比增长12.7%）及2014年成功进行供股后财务实力雄厚，我们对该股维持目标价2.56港币，较净资产值折让45%。
 2014年业绩为何低于预期？
毛利率缩窄是2014年核心利润比预期低超过35%的主要原因，而收入较低主要是由确认销售的产品组合欠佳所致。2013年，住宅和商业项目的占比分别为76%和24%，2014年此比例扩大为90%和10%。由于商业项目通常利润率较高，因此商业项目占比降低直接导致综合毛利率下滑。
仔细分析毛利率，我们发现，每类产品的毛利率实际上都是非常稳定的，2013-14年住宅类项目毛利率从21%提高至24%，商业项目保持在53%。
 2015年业绩表现将如何?
由于2014年未确认销售额的产品组合中住宅类和商业类项目的比例分别为97%和3%，我们预计未来几年毛利率将保持在26-27%的较低水平，因此我们将2015-16年每股收益预测分别下调至28.7%和28.9%，以反映这一变化。
公司2015年的合约销售目标为248亿人民币，按年上升12.7%。销售目标对应的目标去化率为53%。由于即使是在2014年艰难的市场环境中，越秀也实现了50%的去化率，完成了全年销售目标，因此我们对其2015年的销售表现充满信心。
越秀开始实行“合伙人机制”，允许项目运营团队对项目进行跟投。我们认为这一机制将更好的调动员工积极性，有利于股东利益。
支撑评级的要点
毛利润进一步缩窄将影响公司的净资产值。
估值
该股当前股价较净资产值折让66%，我们认为估值具有吸引力。由于产品组合调整对净资产值的影响有限，我们维持2.56港币的目标价，重申买入评级。