2014 年,越秀地产的业绩低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】收入为157 亿人民币,同比增长10.5%,基本符合市场一致预期和我们的预测。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)但是,毛利率从29%下跌至26%,主要是因为项目组合盈利水平较低。净收入同比下滑14.2%,比我们预测和市场预期分别低8.3%和13.4%。剔除非经常性项目的影响,2014 年核心利润同比下滑4.4%,比我们预测和市场预期分别低35.4%和36.6%。考虑到公司未确认销售的产品组合,我们预计2015 年毛利率仍将保持当前水平。
但是,由于毛利率下滑主要是由产品组合所引起,因此对净资产值的影响很小。考虑到公司增长稳定(2015 年合同销售额指引为248 亿人民币,同比增长12.7%)及2014 年成功进行供股后财务实力雄厚,我们对该股维持目标价2.56 港币,较净资产值折让45%。
2014 年业绩为何低于预期?
毛利率缩窄是2014 年核心利润比预期低超过35%的主要原因,而收入较低主要是由确认销售的产品组合欠佳所致。2013 年,住宅和商业项目的占比分别为76%和24%,2014 年此比例扩大为90%和10%。由于商业项目通常利润率较高,因此商业项目占比降低直接导致综合毛利率下滑。
仔细分析毛利率,我们发现,每类产品的毛利率实际上都是非常稳定的,2013-14 年住宅类项目毛利率从21%提高至24%,商业项目保持在53%。
2015 年业绩表现将如何?
由于 2014 年未确认销售额的产品组合中住宅类和商业类项目的比例分别为97%和3%,我们预计未来几年毛利率将保持在26-27%的较低水平,因此我们将2015-16 年每股收益预测分别下调至28.7%和28.9%,以反映这一变化。
公司 2015 年的合约销售目标为248 亿人民币,按年上升12.7%。销售目标对应的目标去化率为53%。由于即使是在2014 年艰难的市场环境中,越秀也实现了50%的去化率,完成了全年销售目标,因此我们对其2015年的销售表现充满信心。
越秀开始实行“合伙人机制”,允许项目运营团队对项目进行跟投。我们认为这一机制将更好的调动员工积极性,有利于股东利益。
支撑评级的要点
毛利润进一步缩窄将影响公司的净资产值。
估值
该股当前股价较净资产值折让66%,我们认为估值具有吸引力。由于产品组合调整对净资产值的影响有限,我们维持2.56 港币的目标价,重申买入评级。