􀁺 高端品牌“五粮液”销量增长明显。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】尽管“五粮液”今年曾经两次提价，出厂价格
由318 元/瓶上升至368 元/瓶，但价格的上升并没有影响销量，我们预计，公司今年
“五粮液”销量将达到1 万吨，同比增长30%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中内销的销量同比增长超过45％。
􀁺 自身结构调整更有利于公司的长远发展。取消“拖带酒”，五粮液的终端价格趋于平
稳，地区差异缩小，价格倒挂已鲜有发生，为高价酒的毛利率提高贡献了不小力量。
前三季度高价酒的毛利率达到71.50％，较上年同期的62.82％上升8 个百分点。在
中低端酒层次上，公司通过优化产品结构来提高毛利率。通过大幅提价提高低价酒
的盈利能力。“尖庄”今年的销售量就较去年减少3 万吨。大力拓展中价位酒的销量，
如五粮春、五粮醇、王者风范、盛世佳酿、金六福和浏阳河3 星以上。
􀁺 销售体制转变已基本理顺。去年公司销售体制由片区经理制转变为品牌经理制。品
牌经理制有利于营销费用的合理分配，减少片区经理制导致的重复投入状况。从这
一点我们也看出五粮液是一个善于总结、善于学习的企业。
􀁺 关联交易的解决是大势所趋。由于历史原因，公司的瓶盖、商标、包装都由集团公
司下属的普什、环球、丽彩等公司提供。我们认为大额关联交易不会长期存在。现
在的宜宾市政府正在换届选举，尚未有更多精力关注五粮液的整体上市方案。我们
预计明年3 月份后，公司的解决方案就将启动。
􀁺 丰富的经验是否可以给予五粮液溢价？产能扩张之后如何将产品销售出去，不仅仅
是品质控制、市场开发、品牌投入等简单的问题。这些不论是贵州茅台还是泸州老
窖，都将会在未来经历，对于已经走过的五粮液，我们是否应该给予溢价？
􀁺 盈利预测与投资建议。我们预计公司2006-2008 年的每股收益分别为0.49 元、0.66
元和0.83 元。综合相对估值法和绝对估值法结果，我们认为五粮液的合理价格应当
在18.56-19.80 元之间。相对现在股价，尚有12%-19%的上升空间，给予“增持”的
投资评级。
􀁺 主要不确定因素。关联交易解决的进程。