????????投资要点:
????????中报业绩低于预期，恢复强劲增长尚需时日。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】销售和归属母公司净利润分别同比增长15.1%和-13.3%（扣非后-5.2%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）令人失望的业绩主要是因为销售重组进展慢于预期（2Q13??销售增长低于1Q13）以及销售重组导致销管费用上升销管费用率从32.5%升至36.9%）。经营利润率和净利润率分别降至22%（1H12：25.4%）和19.9%（1H12：26.4%）。董事会拟派中期股息每股人民币0.029，息率30%。
????????估值和目标价。我们下调2013-15??年EPS??预测至人民币0.24/0.30/0.37（之前为0.28/0.35/0.44）以反映拖延的销售重组带来的销管费用上升。目标价从港币7.63??降至7.05。考虑到2013??年销售重组的不确定性以及13-15??年预测净利润CAGR??为24%，目前27??倍13??年市盈率的估值偏高。维持中性评级。
????????关键假设。1）产品结构继续优化；2）研发费用占比继续上升。
????????我们与市场的不同：
????????产品结构优化不断提升毛利率。毛利率升至59.3%（1H12：55.8%），主要得益于产品结构优化。公司加强高附加值产品的推广导致高附加值产品占比达到52.1%（1H12:45.5%）。公司自04??年以来不断优化产品结构，高附加值产品占比不断上升，带来毛利率的不断改善。国际同行的高附加值产品占比一般都在50%以上，公司与国际同行的差距进一步缩小。我们认为公司将继续其产品结构优化的战略，毛利率也将不断提升。
????????骨科和血透耗材业务将成为未来增长点。加强推广导致骨科和血透耗材销售分别增长77.7%和54.7%。任命弓剑波（威高骨科总经理）和夏列波（威高血透总经理）先生为执行董事表明这两个业务的重要性。我们预计更多资源将投向这两个业务，将成为未来增长点。
????????加大研发投入有助于维持强大的产品线。尽管销管费用大增以及不理想的业绩，研发费用率仍然升至4.5%（1H12：4.1%），反映了公司对研发的一贯重视。国际同行的研发费用占比一般为6～7%，我们预计公司未来研发费用占比仍将继续上升，加强其长期产品竞争力。产品注册证数量增加至269（1H12：236）。新专利数量增加至225（1H12：177）。在申请产品注册证数量增加至44（1H12：42）。研发高投入有助于维持强大的产品线，有助于可持续增长。
????????催化剂：1.销售重组早于预期完成；2.净利率改善。
????????风险：1.销售重组遭遇困难；2.公司无法进一步优化其产品结构。
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