􀁺  中报业绩低于市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】08  半年报EPS0.341  元，同比仅增长13.3%；一、二季度EPS  为0.266  元和0.076  元，同比增幅分别为35.5%和-28.1%；上半年营业收入45.97  亿，同比增长5.86%；利润总额17.12  亿元，同比微增0.27%，说明剔除税率下调因素后业绩持平；每股经营性现金流0.315  元，同比下降25.18%；毛利率58.46%，同比下降1.8  个百分点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
􀁺  高价位酒收入增长10.8%，中低价位酒收入下降8.5%。上半年共销售五粮液系列酒4.35  万吨，较上年同期下降24.08%，其中五粮液销售约6400  吨，相比去年同期的6800  吨略有下降，中价位酒五粮春、五粮醇等基本持平，低价位酒继续大幅缩量。上半年70  元以上的高价位酒收入仍同比增长10.8%的原因在于：（1）07  年11  月销售公司给进出口公司的五粮液售价上调10  元至328元；（2）高价位酒内部的结构调整，五粮液1618、五粮液老酒、年份酒等比重上升；（3）军区专供酒等团购开发，上半年专供酒销售收入同比增加约6000万；（4）预收款项从年初的7.12  亿下降至六月末的3.46  亿。
􀁺  投资评级与估值：综合考虑资产注入、销售公司对进出口公司提价等因素后预计08-10  年每股收益分别为0.509  元、0.706  元和0.912  元，分别同比增长31.5%、38.8%和29.2%，08、09PE  分别为38  倍和27  倍，短期相对估值基本合理，中长期维持“增持”评级。
􀁺  关键假设点：08-10  年高价位酒五粮液销量分别为10400  吨、10500  吨和11000吨，同比增幅分别为：-8.0%、1.0%和4.8%；08  年中低价位酒销量预计65000吨，下降25%。
􀁺  有别于大众的认识：（1）五粮液9  月开始提价51  元至469  元后进出口公司的价差扩大至141  元，由于进出口公司要维持10%以上的毛利率，预计五粮液会逐步提高销售公司给进出口公司的价格，今年11、12  月份上调31  或41  元的概率偏大。（2）由于07  下半年和08  上半年一级基酒生产状况不好，预计08  下半年和09  上半年五粮液销量难以出现增长。（3）股权激励预期推后到明年，股权激励完成前公司没有动力大幅释放业绩。