集團公司內部的聯合。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】華潤電力（836 HK）在週五早晨公佈了一個出乎意料的合併建議：按0.97股華潤電力的股份比1股華潤燃氣股份的比例以換股的方式收購華潤燃氣，相當於24.64元港幣/股，對於最後交易日收盤價溢價為12.8%，對於10/30天均價溢價為15.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）新的公司將更名為華潤能源，並將擴展上游業務作為其長期的發展目標。合併後的市值將為219億美元（華潤電力：156億美元，華潤燃氣：62.6億美元），將成為僅次於港華燃氣（3 HK）的第二大公用燃氣行業香港上市公司。
遠離一個“不能拒絕的交易” —股價已經反映。與同行業以往的知名收購案例相比，華潤電力的報價並不誘人— 2011年十二月，新奥燃氣（2688 HK）與中石化（386 HK）聯合以現金收購中國燃氣（384 HK）時提出了相對於最後交易日收市價/30天均價25%/40%的溢價。以及2011年十月，華潤燃氣在對鄭州華潤燃氣（3928 HK）私有化時提出了相對最後交易日/30天均價50%/60%的溢價。上週五，華潤電力以及華潤燃氣的股東以他們的股票表示了相應的立場，股價分別下跌了10%和3.9%。
兩家公司的協同效應有限。華潤電力與華潤燃氣業務分別覆蓋了20和23個省份，其中17個省份兩家公司同時有業務運營。雖然華潤作為兩家上市公司的母公司在合併建議提出時持有兩家公司64%的股份，我們並未在這兩家公司的核心業務中看出協同效應而且兩個並行的公共行業公司的合併也並不能帶來明顯的成本降低。
資本投入巨大的上游業務在短期並不能看到回報。兩家公司的管理層都強調了合併之後的公司今後將開始發展包括了煤層氣，煤制氣以及液化天然氣站的上游業務。我們認為華潤能源在上游業務的經驗與專業知識有限，而且在短期內（三五年內）不會得到經濟回報。目前華潤能源在新公司成立後的投資回報，派息政策以及資本支出上並沒有明確的目標。同時，母公司並沒有相關的項目進行注入，而新建項目需要消耗大量的時間和資金。
股票在我們初次覆蓋後上漲了30%，已到了獲利的時機。自我們去年10月25日初次覆蓋華潤燃氣之後，股價在計算了週五的大幅下跌後仍然上漲了30%，跑贏恒指22%。華潤母公司的最後一個城市燃氣項目已於去年8月注入完成，在華潤燃氣目前不會再有新的項目注入的前提下，公司已經達到了22.3倍2013年市盈率以及17.6倍的2014年市盈率的估值，接近行業最高點。我們建議出售獲利，評級下調為中性。