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杉杉股份研究报告:平安证券-杉杉股份-600884-从边际变化和基本盘看公司负极业务的竞争力-210620

股票名称: 杉杉股份 股票代码: 600884分享时间:2021-06-20 22:30:20
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 朱栋,皮秀,王霖
研报出处: 平安证券 研报页数: 22 页 推荐评级: 强烈推荐
研报大小: 1,357 KB 分享者: 刘****珍 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  投资要点
  本文聚焦杉杉股份的负极业务,重点讨论三个问题:如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距?杉杉负极业务近期有何变化?杉杉负极业务有哪些优势?我们认为公司的负极业务竞争力较强,同时包头项目满产后盈利能力显著提升,当前公司估值水平未充分反映其稳健的基本盘叠加盈利的边际改善,而业绩的持续兑现将加快市场认知的改变。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
  平安观点:
  如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距?自杉杉涉足锂电领域以来,负极业务一直是公司竞争力最强、发展最稳定的核心业务之一。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)从历史盈利的角度来看,公司负极毛利率和单吨净利处于行业靠后的位置,市场对其盈利能力抱有怀疑态度,我们认为公司历史盈利较低主要由于动力类产品占比较高、前期产能扩张较快、石墨化产能较低等因素所致。随着包头一体化项目的投产,公司负极业务迎来盈利改善,单吨净利在20年下半年回升至接近0.5万元;我们预计21年一季度负极毛利率超过30%,单吨净利进一步提升至超过0.7万元。杉杉近年来负极出货增速慢于主要竞争对手,市场担忧公司负极竞争力下降。我们认为目前国内负极市场竞争格局并未清晰,一线企业之间的销量规模未拉开明显差距,龙头企业市占率为21%,仅高于三元正极和铜箔行业;另一方面,行业竞争的压力将促使一线企业向各细分领域渗透,客户类型、产品结构和产品定位方面的差距将逐步缩小,最终带来盈利水平的趋近。
  杉杉负极业务有何变化?站在当前时点,我们认为杉杉负极业务发生了三个明显变化,对应单位盈利的提升:1)产能利用率提升:公司前期产能扩张较快导致产能利用率较低,20-21年无新增名义产能,随着出货量的增长,产能利用率不断提升。对应21年8-10万吨出货,名义产能利用率达到70%-80%,实际产能利用率80%-90%,已经接近满产状态。2)石墨化自供率提升:公司前期石墨化自供比例较低,20年下半年开始包头一期石墨化达到满产状态,石墨化自供比例超过30%,包头二期产能投产后,石墨化自供比例将接近60%。对应石墨化自供率30%到60%的提升,负极单吨净利增厚1200元;公司还通过参股内蒙古蒙集进一步提升石墨化自供率。3)产品结构优化:公司前期产品出货以中端动力为主,20-21年开始加大对ATL等高端消费客户的供货,在动力产品方面加大高端快充产品的出货比例,主动缩减低价产品的出货量,产品结构进一步优化。
  杉杉负极业务有哪些优势?对比同行,我们认为杉杉负极业务拥有三大优势,对应长期增长的空间和潜力:1)规模和客户优势:公司负极出货量全球前三,主要客户包括LG化学、宁德时代、ATL、三星SDI、亿纬锂能、珠海冠宇等全球主流动力和消费电池企业,具有较大的增长确定性和增长空间。2)技术和产品优势:公司是国内最早实现负极产业化的企业,快充技术实力强,高端产品QCG已经实现对国内外头部电池客户大规模供货,并通过持续改进衍生出多个子产品,产品稳定性和出货规模处于行业领先位置;硅基负极专利布局处于国内第一梯队,硅氧负极产品已进入主流客户供应链。产品和技术布局顺应负极行业对于充电速度和能量密度的要求,卡位优势明显。3)成本优势:公司是国内最早采用厢式炉工艺进行石墨化生产的负极企业之一,单位电耗较坩埚工艺下降40%-50%,工艺成熟度提升,产品稳定性国内领先。石墨化基地位于低电费地区,用电成本优势明显;同时拥有规模和政策优势,不受当地限电影响。
  投资建议:在悲观、中性和乐观的情况下,我们预计21年公司负极归母净利润4.6/5.9/7.4亿元,保守给予40倍PE,对应市值分别为185/238/297亿元;预计21年偏光片归母净利润10/12/15亿元,保守给予20倍PE,对应市值分别为200/240/300亿元;预计21年正极归母净利润2.1/2.9/3.9亿元,保守给予30倍PE,对应市值分别为62/86/118亿元。若不考虑其他业务的估值水平,公司在三种情况下对应合理市值分别为447/564/715亿元。我们认为负极是公司传统强项业务,具备规模、技术和成本优势,并且20年下半年包头项目满产以来,负极业务发生积极变化,促进盈利能力大幅提升。我们维持公司21-23年归母净利润预测分别为17.8、24.0、30.5亿元,对应6月18日收盘价PE分别为18.7/13.8/10.9倍,维持“强烈推荐”评级。
  风险提示:1)新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期,产品升级以及电池技术的发展不及预期,将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2)原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期,将导致成本上升,可能对公司盈利能力产生不利影响。3)行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能,行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4)业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期,将影响公司利润的释放。
  

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