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恒力石化研究报告:光大证券-恒力石化-600346-跟踪报告:“大炼化+可降解塑料”双龙头成长空间广阔,公司估值处于历史低位-210620

股票名称: 恒力石化 股票代码: 600346分享时间:2021-06-20 21:56:18
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 吴裕,赵乃迪
研报出处: 光大证券 研报页数: 5 页 推荐评级: 买入
研报大小: 472 KB 分享者: ha****4 我要报错
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【研究报告内容摘要】

  估值进入底部区间,对比国内其它民营大炼化当前估值相对较低:3月20日,公司发布公告控股股东拟非公开发行120亿可交债,受市场情绪影响,公司股价持续回调。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)6月12日,恒力石化发布公告控股股东已完成120亿可交债发行。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)截至6月18日,公司股价跌至23.29元/股,对应21年仅10倍PE,公司PE已进入历史近十年的底部区间。从PE估值角度看,对比国内其它民营大炼化龙头以及化工大白马来看,公司当前估值相对较低。截至6月18日,恒力石化、东方盛虹、荣盛石化、恒逸石化历史十年PE分位数分别为5%、94%、22%、21%;扬农化工、华鲁恒升、万华化学历史十年PE分位数分别为89%、84%、80%。我们认为当前公司已被严重低估,PE已处于历史底部位置,公司作为“大炼化+可降解塑料”双龙头,未来发展前景广阔。
  公司历史成绩斐然,跨越式发展稳固行业龙头:恒力集团始建于1994年,从涤纶长丝起家,多点开花立足聚酯行业。2002年江苏恒力化纤有限公司正式挂牌成立,恒力集团自成立起就已经成为行业内最大的织造企业。2008年,公司计划建设20万吨工业丝项目,两年后项目正式投产,使恒力集团取代德国企业,成为全球最大的涤纶工业丝生产企业。2010年,恒力产业园奠基,开始正式进军石化产业。随着2012年长兴岛产业园一期PTA项目投产,2015年二期投产,集团拥有了年产660万吨、全球单体最大的PTA工厂,并正式进军石油炼化领域。不断扩大规模丰富产业链的同时,恒力也计划借助资本市场,实现全产业链布局,2016年3月,恒力借壳大橡塑上市,登陆资本市场。2016年11月,恒力股份又公告计划资产重组,并于2017年1月发布定增报告,将收购恒力投资、恒力炼化及其旗下全部子公司使其成为恒力股份全资子公司。2018年2月1日,恒力投资100%股权、恒力炼化100%股权均已过户至恒力股份,资产注入完成。收购完成后,公司完善了“芳烃—PTA—聚酯—涤纶丝”产业链,全产业链布局正式完成,此后公司业务开始迅速做大做强。2017年至2020年,公司营收从223亿元增长至1524亿元,规模扩大近6倍。截至2020年底,公司民用长丝产能位列全国前五,工业长丝产能位列全国第三,是国内规模最大、技术最先进的涤纶民用丝、工业丝制造商之一。主营业务覆盖了石油炼化、石化以及聚酯化纤全产业链上、中、下游业务领域,涉及PX、醋酸、PTA、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、聚酯薄膜、工程塑料的生产、研发和销售。
  20年净利润大幅增长,21年H1行业景气度持续回暖:恒力石化多年来营收持续增长,2020年全年实现营业收入1523.73亿元,同比大幅增长51.19%。实现净利润为134.95亿元,同比增长33.46%。随着行业景气度持续回升,公司21年一季度实现扣非后归母净利润40亿元,同比大增86%。随着全球疫情逐步缓解,以美国为首的发达经济体需求复苏明显,21年二季度美国通胀屡超市场预期,国际原油价格延续上涨格局,6月份布伦特原油期货价格持续稳定在70美元/桶上方,石油化工产品受原油价格传导保持坚挺,随着下游需求复苏,“炼化-化纤”产业链景气度仍将持续,公司21年业绩可期。
  公司管理高效、执行力强,多项目体现“恒力速度”:一直以来恒力石化产能项目建设高效,例如大连年产2000万吨炼化一体化项目,规模庞大,于2017年4月开工,2019年5月就全面投产;年产150万吨乙烯项目2018年10月开工,2020年7月建成投产,用时不到两年;年产3.3万吨PBS项目2020年初开工,2020年12月建成投产,用时不到一年,高效的项目建设为公司赢得行业布局先机,体现出“恒力速度”,精干的管理、强大的业务执行力是公司持续发展的有力保障。
  PTA行业龙头地位巩固,聚酯产品“三高”特性保障毛利率:截至2021年5月,公司PTA项目年产能达到1160万吨,是全球产能规模领先、技术工艺先进、成本优势明显的PTA生产供应商和行业内唯一一家PTA产能达千万吨级以上的公司。由于恒力石化产品质量稳定,7D以下产品国内只有恒力石化生产且不断推出新品,公司同类型产品价格稳定高于同行300-1000元/吨;再加上公司持续创新研发投入,技术并不单一,形成了较高的行业壁垒,使公司聚酯产品拥有了高规格、高溢价、高壁垒的“三高”特性,毛利率有较好保障。
  大炼化项目兼具技术、规模、一体化、配套优势,持续贡献盈利:恒力2000万吨/年炼化一体化项目采用REGENC、美国GTC公司的抽提蒸馏工艺GT-BTX等世界先进的芳烃联合装置工艺技术,效率处于国内先进水平;项目年产2000万吨炼油、450万吨PX、1160万吨PTA、150万吨乙烯,组成世界上最大产业集群,具备强大的规模优势;项目产业链分布集中于大连生产基地,上下游协调性强,可同时实现规模报酬递增和生产管理费用节约;项目采用煤制氢装置降低原料成本,拥有PSA装置实现氢气循环利用,同时自备燃煤电厂、码头等配套设施,可显著降低生产成本。2020年公司大炼化项目逆势满负荷生产,全年贡献业绩;2021年化工品价格中枢同比明显提高,项目盈利水平有望再创新高。
  乙烯项目一体化优势明显,21年业绩有望完全释放:恒力石化150万吨/年乙烯项目除原料丁烯-1、己烷通过外购获取,其余原材料均来自上游炼油装置,一体化优势明显。项目于2018年10月开工建设,2020年7月底投产,2020年8月开始为上市公司贡献业绩,由于运行时间有限和产能爬坡需要时间,项目的盈利能力尚未完全体现,随着乙烯产能达到满负荷运转,2021年公司乙烯项目业绩有望完全释放。
  禁塑令拓宽可降解塑料市场,新材料项目积极推进:随着全面禁塑临近,国内可降解塑料供需缺口较大,尤其是PLA供应不足,PBS耐热性好、工艺简单,可作为PLA替代产品使用,在国内PLA产能受限情况下,PBS市场空间依然广阔。恒力石化目前已经先后签约年产60万吨、年产30万吨两大PBS类生物可降解塑料项目,均采用恒力自主研发的工艺技术和配方。随着公司PBS产能逐步投放,公司在可降解塑料领域的规模优势将得到凸显,支撑公司未来业绩持续增长。
  盈利预测、估值与评级:受益于行业景气,公司大炼化项目持续贡献业绩,可降解材料领域布局进展顺利,我们看好公司作为“大炼化+可降解材料”双行业龙头未来发展前景,维持21-22年盈利预测,新增23年盈利预测,预计2021-2023年的公司净利润分别为171.08亿元/212.31亿元/234.62亿元,对应EPS为2.43元/3.02元/3.33元,维持“买入”评级。
  风险提示:新增产能投放进度不及预期,全球经济复苏不及预期,国际原油价格波动,环保政策风险。

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