华泰证券-新券投资价值分析:三角转债,军工及航空龙头制造商-210610

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日期:2021-06-10 17:18:05 研报出处:华泰证券
研报栏目:债券研究 张继强,殷超  (PDF) 7 页 520 KB 分享者:kell******ing
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研究报告内容
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  核心观点

  三角防务(300775.SZ)是国内航空航天和船舶锻件主要供应商之一。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】转债方面,发行规模适中(9.04亿),债项评级为AA-级,债底保护性一般,平价高。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)定价方面,三角正股当前价格37.7元,对应转债平价为118.4元,参考运达、九典等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计三角转债上市首日平价溢价率在5%附近,对应价格在124元附近。

  国内航空航天锻件主要供应商,技术壁垒和赛道优势较明显

  公司是国内航空航天和船舶锻件主要供应商之一,客户包括军用和民用领域(大型民用飞机、战斗机、直升机等)。公司看点在于:1、锻件铸造技术基础较深,制造设备(少数几家拥有400MN大型模锻液压机制造商之一)、工艺参数等环节均掌握核心优势,并进入航空航天等主机厂供应商名录;2、军工资质齐全,受益国产各类军用机升级换代(如直升机双流水结构开拓等)和量产需求,赛道优势较强;3、瞄准高端制造和全球航空件代工制造商定位,扩大客户和产品覆盖度。转债募投项目旨在扩建航空发动机产能和高端机产业链发展等,核心竞争力或将得到进一步增强。

  正股目前估值偏高,关注坏账和原材料涨价等风险

  三角正股当前价格37.7元,PETTM为75.9X,估值处于历史中枢偏低位置。与中航重机(54.2x)比较来看,正股估值略偏高。风险方面关注:1)公司产品采用先货后款方式销售,应收账款规模较大,可能存在坏账风险;2)原材料涨价可能对利润率产生不利影响。

  条款分析:评级略偏低,债底保护性一般,平价高

  三角转债的票面利率分别为0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,2.5%,3.0%,到期赎回价为115元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为3.29%;债项/主体评级为AA-/AA-(东方金诚),以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.81%(2021/6/10)作为贴现率估算,债底价值82.14元,债底保护性一般。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款[20/30,130%],条件回售条款[最后2年,30,70%]。当前股价37.7元,对应平价118.4元。

  上市定位分析

  三角防务当前股价37.7元,对应平价118.4元,可参考相近规模、相同评级的运达(平价116.3元,平价溢价率6.9%)、九典(116.5,7.9%)。我们认为:1、三角转债评级略偏低、而规模适中,部分机构可能无法入库;2、正股高端制造壁垒较强,受益于国内军机更新换代需求增长和大型飞机自主可控进程;3、三角在当前转债市场军工和航天高端制造领域题材较为稀缺,结合正股基本面和军工景气度来看,上市定位可能不低。综合判断上市首日平价溢价率在5%附近,对应价格124元左右。

  风险提示:应收账款规模较大产生坏账风险,原材料涨价可能影响利润率。

  

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