国内——基建的宏观逻辑
（一）基建在宏观经济中的作用格外凸显
局部疫情扰动下，今年经济增长压力显著加大。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年一季度，GDP同比增长4.8%，略弱于2021年三季度同比增速4.9%。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从目前的情况来看，二季度经济增长压力不减，全年要想达成目标增速，逆周期调节力度势必要加码。
中央财经委员会第十一次会议研究全面加强基础设施建设。
（二）“有空间做”：五年规划进入集中开工之年，项目储备丰富
1.横向比较来看，中国人均资本存量较发达国家还有较大差距
从横向的国际比较来看，我国人均资本存量较发达国家还有较大差距，在电力、铁路、公共服务等方面短板较多，处在资本深化、加速追赶发达国的窗口期，需持续扩大有效投资。
2.五年规划进入集中开工之年，项目储备丰富
至4月上旬，共有26个省市披露2022年重大项目建设计划。其中，共有31467个重大项目，共涉及11.7万亿元左右年度投资规模，可比口径较2021年提高将近8%，显示项目储备丰富。
重点项目投资计划完成率高，局部疫情缓和将带来储备项目更好的落地条件。
（三）"有能力做"：资金来源均有改善
1.基建财政资金主要来自一般公共预算、政府性基金和专项债
从总支出规模比较来看，公共财政支出规模是政府性基金支出规模的一倍以上。
一般公共预算中和基建相关的资金来自节能环保、农林水利、城乡事务、交通运输。我们认为随着基建在逆周期调节的重要性进一步上升，四项基建相关项目中用于形成基建投资的金额占比也将逐步提升。
政府性基金的支出中专项债占比逐年升高。
2.政府性基金支出项和地方政府专项债
全国政府性基金的账户的支出包含政府性基金支出项本身和地方政府专项债的资金支出。
地方政府专项债近些年要求更多向基建项目倾斜。
3.现有的资金来源统计低估了财政资金对基建的贡献度
资金来源的统计口径来看，自筹资金是基建资金来源最重要的。从国家统计局公布的基建三个主要行业历史资金来源情况可以看到，基建资金的占比中自筹资金从40%-60%不等，2015年后呈现初步下降的状态；预算资金占比出现持续上升的状态，2017年已经超过国内贷款成为第二大资金来源总比例为16.1%。
国家预算资金与财政资金的供给情况不同。以2020年的资金来源为例，三大类基建项目总资金为15.7万亿元，其中自筹资金为8.7万亿元，国家预算内资金为3.3万亿元，国内贷款为2万亿元，其他资金为1.7万亿元，利用外资为311亿元。而2020年仅专项债和政府性基金支出就接近3.3万亿，还有财政资金的主要来源——一般公共预算没有考虑在内。
假设国家预算资金更多统计的是一般公共预算资金，即预算内资金，则综合来看，2020年三项财政资金总计为6.83万亿元，在总资金的占比约44%。
4.专项债项目资金的来源构成，专项债资金占比更高
如果我们观察专项债项目，其中专项债基金在项目的占比超过40%，结合项目资金中的资金有很大部分来自政府资金，则财政资金在项目的占比更高。
5.可能主要的原因来自自筹资金的分类
自筹资金：指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金。包括自有资金、股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。
6.财政资金对基建的预测效果较好
我们此前发现财政资金对基建的预测效果较好，也能侧面的说明基建资金来源中对财政资金比例的低估问题。
7.财政资金和银行贷款在水利、道路、航空行业中资金覆盖率过半
从基建的细分行业来看，水利、道路、航空等，国家预算资金的占比较大，结合银行贷款，二者对以上行业项目资金覆盖率达到一半左右。
8.全口径基建财政资金和基建增速之间呈现显著的正相关关系
土地出让收入和基建的相关性不强，全口径基建财政资金和基建增速之间呈现显著的正相关关系。
9.土地出让收入增速下降，对基建资金的影响有限
今年土地出让收入料将出现显著降幅，市场担忧将影响到地方政府的资金来源，进一步制约基建的增长。我们认为在土地出让收入压力较大的情况下，对基建资金的影响也比较有限。
10.财政支出的节奏对基建非常重要
一直以来，市场对于财政节奏的关注度并不高，我们认为考虑到财政资金对实物工作量具有规律的领先性，因此财政节奏不同对基建同比增速的影响非常显著。
11.社会资本可对基建资金来源形成有效补充
社会资金也有多方面的改善空间，PPP可引入社会资本参与，REITs则盘活存量资产回笼资金用于再投入，两种模式都可对基建资金来源构成一定补充。
（四）"有意愿做"：地方的监督考核机制发生积极变化
地方的监督考核机制发生积极变化。一直以来，市场对基建的担忧有部分的原因来自地方政府的考核机制。而考核机制的不对称可能会形成"少做少错"的情况的出现。但我们认为参考各地今年更新的专项债管理办法可以看出地方政府的监督考核机制已经出现了积极的变化。
"穿透监测、通报预警"预计已经在全国范围内广泛使用，新的监督机制的落地有助于从项目质量和财政资金推进速度两方面促进基建增长。
这样的情况对于基建有两方面的促进：
（1）项目质量有望提高，因为地方政府从去年开始着手搭建系统，预计今年将开始计入考核，因此在去年四季度上报今年项目时，相较于以往将更加慎重，要更好的确保项目后续的落地推进；
（2）财政基金的推进速度将加快，财政资金使用情况作为考核内容之一后，地方政府均有动力将资金加快下放，结合项目具体施工条件的情况下更快将资金使用，而非像去年一样，财政资金进度明显后置，四季度的专项债资金下放后很多区域已经不具备施工条件，因此出现了资金使用停滞等情况。去年下半年，湖南、宁波等地陆续推出了完善专项债管理的意见，今年以来，浙江、天津、山西、河南、贵州等10余个省市也更新了管理办法。
来源：中信证券-基建的宏观逻辑
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