光大证券-银行业2022年4月份金融数据点评:4月信贷超季节性下滑,5月呢? -220513

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日期:2022-05-13 23:42:08 研报出处:光大证券
行业名称:银行业
研报栏目:行业分析 王一峰  (PDF) 7 页 342 KB 分享者:迟迟***木 推荐评级:买入
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研究报告内容
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  事件:

  2022年5月13日,央行公布了4月份的金融统计数据:

  (1)M2同比增长10.5%,增速较3月末提升0.8个百分点;

  (2)M1同比增长5.1%,增速较3月末提升0.4个百分点;

  (3)新增人民币贷款6454亿,同比少增8231亿,同比增速10.9%,较3月份下滑0.5个百分点;

  (4)新增社会融资9102亿,同比少增9468亿,同比增速10.2%,较3月末下滑0.4个百分点。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

  点评:

  一、今年市场对信贷的预测为何总是大幅偏离实际值?

  4月份新增人民币贷款6454亿,同比少增8231亿,略低于我们的预期,但大幅低于市场预期。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)根据Wind一致性预期,4月份新增人民币贷款均值约1.45万亿,明显高于实际值,甚至有机构预测信贷同比多增。实际上在3月份,也出现了类似情况,3月新增人民币贷款的Wind一致性预期均值为2.6万亿,而实际值却为3.13万亿。

  目前,对于各项宏观经济和金融数据的预测,一般比较受市场关注的,是Wind的一致性预期,各家机构会在Wind上给出自己的预测值,这会在一定程度上左右市场预期。那么,为何今年以来,市场对于信贷的预测总是出现大幅偏离呢?原因可能颇多,我们仅举几例:

  1、今年影响信贷投放的因素更趋复杂,房地产市场景气度低迷+城投平台隐性债务从严监管导致融资承压+疫情和“静态管控”对微观主体生产经营活动的冲击+央行对于狭义信贷的管控力度加大,这些因素相互交织,造成信贷投放在总量、结构、节奏、机构等层面的变化更加难以准确预测,数据波动明显加大。

  2、基于宏观数据线性外推易造成偏差。市场在预测当月信贷数据时,比较常规的方法,是以“同比值”为基准锚,结合当前的市场环境变化,来判断信贷投放情况。然而,今年对于信贷投放的预测,却不能回避狭义信贷规模“窗口指导”,这是央行调控的“直接货币政策工具”。在年初时点,各家银行会向央行报送全年信贷投放计划,央行则按季下达狭义信贷指标,并根据信贷投放情况适时进行窗口指导。特别是在“稳增长”诉求加大的背景下,银行信贷投放需要发挥“逆周期”调节职能时,政策驱动力就会进一步放大,甚至出现信贷投放与经济景气度的背离,在今年3月份体现较为明显。

  3、对于票据“零利率”行情形成的冲量过于乐观。需求不足+政策驱动所带来的直接影响,一是信贷定价大幅下行,二是信贷节奏前低后高。4月份票据转贴三现零利率行情,且持续时间长于过往,令市场判断4月末冲量力度比较大,进而推高全月数据,所以才出现了有机构预测同比多增。实际的情况是,4月票据融资确实冲量不少,新增规模为5148亿,同比多增2437亿,但一般贷款中扣除票据融资后的对公+零售贷款,在疫情影响下疲软程度超出了市场预期,造成了信贷预测偏差。

  我们对于信贷的预测,会基于所归集到的各类信息、政策进行分析判断,但也往往不可避免的出现“预期差”。那么如何降低这种“预期差”呢?可以尝试的方法比如:

  (1)一定要等到跨月之后再去分析了解信贷投放情况,避免出现忽视月末冲量带来的扰动(如1、3月份)。

  (2)需求不足+政策驱动背景下,政策性银行和国有大行一定是发挥着“头雁效应”(如Q1),相较于股份制银行和中小城农商行确定性更强,我们需要重点判断大行的信贷投放景气度。

  (3)要理解票据“零利率”行情意味着什么(如4月份),票据转贴5个月内三次出现零利率,历史上属首次,绝不仅仅是银行通过票据调剂信贷规模这么简单的逻辑,而是票据供需矛盾加大引致,背后深层次逻辑是两条主线:

  需求端:需求疲软→银行“资产荒”压力加大→央行狭义信贷持续窗口指导→银行加大收票力度。

  供给端:疫情蔓延、静态管控→供应链相关行业生产经营活动部分停滞→开票量下降→银行持续收票下存量票源明显消耗。

  因此,我们不仅要看到零利率下票据融资规模冲高,更要看到其映射的对公+零售贷款疲软,这会大幅冲销掉票据冲量对信贷数据的贡献,2021年12月、2022年2月以及4月,新增人民币贷款均表现较弱。

  二、疫情冲击信贷需求,项目储备已现“寅吃卯粮”

  4月份作为Q2的季初月份,本就是信贷“小月”,经历Q1“早投放、早受益”之后,4月新增信贷规模较3月份环比大幅下滑不足为奇。但同比少增8231亿,且深度延续了“结构不佳”特点,则并非季节性因素所能解释的。我们认为,疫情是主导4月信贷景气度的关键变量,对此我们有三点判断:

  1、项目储备已现“寅吃卯粮”。一般而言,银行在前一年Q4就开始进行冬储,以备来年投放,但受房地产市场景气度低迷、城投平台隐性债务监管从严影响,银行合意项目储备普遍弱于往年。今年Q1,在经济承压情况下,新增人民币贷款依然达到8.34万亿,同比多增6700亿,政策驱动效应较为明显,但也使得银行项目储备消耗较为严重。特别是今年3月份,央行窗口指导力度进一步加大,导致信贷投放出现了“寅吃卯粮”。进入4月份,在疫情影响下,长三角地区作为全国经济高地面临较大扰动,该地区是我国制造业企业汇聚地、产业链核心环节,“静态管控”下,企业开工率较低,工业生产与出口贸易承压,导致信贷需求进一步下滑(长三角地区信贷占全部信贷比重超过20%)。因此,项目储备本身不足加之疫情扰动,导致4月份信贷投放力度明显放缓。

  2、国有大行“头雁效应”减弱。今年Q1,国有大行信贷“头雁效应”明显,新增人民币贷款同比多增约8000亿。但4月份受疫情影响,国有大行信贷投放有所减弱,需求不足问题开始凸显,预计新增人民币贷款同比基本持平或小幅少增,其中票据融资占比较大。股份制银行和中小城农商行信贷投放乏力态势不减,更为重要的是,江浙地区优质城农商行信贷投放“供需两旺”态势受疫情影响开始承压,机构分化有向普遍走弱趋势演化。

  3、对公中长期贷款大幅回落。4月份短贷新增-1948亿,同比少减199亿。我们多次强调,4月是季初月份,银行通过对公短贷冲量并兼顾存款派生的诉求会明显弱于季末月份,对公短贷与票据融资之间会形成一定替代效应。中长期贷款新增2652亿,同比少增3953亿,显示出:一方面,疫情影响下,企业资本类开支较弱,更多基于银政合作,市场化需求较低。另一方面,银行风险偏好下降,部分对公中长期贷款被流贷和票据融资所替代。

  4、预计开发贷延续“冷热不均”态势。2022年Q1开发贷新增约3000亿,为2021年Q2以来首次实现单季正增长,较2021年Q4多增约4500亿。根据中指研究院披露的数据,1-4月份全国百强房企拿地累计同比下降约56%,且房企拿地分化显著,央企和城投公司依然是本轮集中土拍的成交主力军,如第一阵营内的中海地产、华润置地,第二阵营内的绿城中国等,重点城市拿地金额TOP10房企中有半数以上为央企、国企。相反,民营企业拿地热度较低,融资可得性较差。由此可见,预计4月份开发贷会延续小幅正增长,但仍将延续“国有大行发挥‘头雁效应’、融资企业冷热不均、并购贷款和保障性租赁住房开发贷增长较快”的特点。

  5、居民大幅缩表,零售贷款显著下滑。4月份的零售贷款数据有两方面值得关注:

  第一是统计口径问题。4月份央行对于居民贷款的披露,首次按照“住房贷款”、“不含住房贷款的消费贷款”以及“经营贷款”(原来是按照居民短贷+居民中长贷披露)。那么这两种口径是什么关系呢?根据金融机构信贷收支表统计科目:

  居民贷款=短期贷款+中长期贷款

  短期贷款=短期消费贷+短期经营贷

  中长期贷款=中长期消费贷+中长期经营贷

  其中:(1)住房贷款统计在中长期消费贷中;(2)不含住房贷款的消费贷,为短期贷款(信用卡分期、合同期限在1Y以内的消费贷)及中长期贷款(合同期限在1Y以上的消费贷,如车贷,剔除住房贷款)之和;(3)经营贷包括短期与中长期,期限也是以1Y为分界线。

  因此,零售贷款尽管口径出现了变化,但这三类贷款之和与前期的居民短贷、居民中长贷完全吻合,只是在业务品种的划分上做了调整。

  第二是数据有何含义。根据央行披露的最新统计口径,4月住房贷款新增-605亿,同比少增4022亿;不含住房贷款的消费贷新增-1044亿,同比少增1861亿;经营贷款减少521亿元,同比少增1569亿元。

  总体来看,在贷款结构中,零售贷款下滑程度明显超过对公贷款,4月当月为负增长,住房贷款+不含住房贷款的消费贷合计新增-1649亿,同比少增5883亿,反映出在疫情影响下,各类接触式经济受阻,房屋交付滞后,现场登记办公停滞,居民收入趋于下降,对未来现金流预期较为悲观,资产负债表已显缩表迹象,导致零售贷款增长大幅下滑。同时,经营贷增量为负,同样出现大幅同比少增,反映出中小微企业和个体工商户融资需求较为疲软。

  三、社融重现2月份行情,表内融资与央行口径贷款大幅偏离

  4月份新增社融9102亿,同比少增9468亿,社融存量同比增速为10.2%,较3月份下滑0.4个百分点。对于社融的预测,在Wind的一致性预期里,社融均值约2万亿,而跨度为1.6-2.6万亿,尽管分歧较大,但仍明显高估了社融水平。结构方面:

  表内融资受非银贷款拖累。4月份社融口径贷款新增3616亿,同比少增9224亿,是造成社融大幅下滑的主要原因。事实上,4月份的社融口径贷款与2月份的情况存在一定相似度,即非银贷款和境外人民币贷款高增情况下,导致社融口径贷款与央行口径贷款出现大幅偏离,会令市场高估社融增量。

  政府债券有望进一步发力。4月份政府债券净融资3912亿,同比多增173亿,但预计5月份将明显提速。近期,监管部门要求地方进一步加快专项债发行节奏,2022年新增专项债须于6月底前基本发完。截至4月末,新增专项债发行1.36万亿,意味着后续还有约2.29万亿专项债额度待发行。按照6月底基本发完的要求计算,5、6月份新增专项债月均发行规模将超过1万亿。

  非标融资压降幅度持续放缓,未贴现票据消耗明显。4月份委托+信托贷款新增-617亿,同比少减924亿,今年以来连续4个月出现同比少减。新增未贴现票据为-2557亿,同比多减405亿。这也能够印证为何4月份再度出现票据零利率行情,在票源供给受限情况下,银行收票力度的加大,对未贴现票据形成一定消耗。

  信用债融资仍以短端为主。4月份非金融企业债券净融资3479亿,同比少增30亿。其中:超短融净融资510亿,同比少增225亿。中票(MTN)净融资1174亿,同比多增708亿。企业债+公司债净融资735亿,同比少增543亿。这反映出,年初以来,直接融资市场主要以短期品种为主,且企业端融资呈现出明显的低成本置换特征,表现为:①通过“早偿”或“到期不续”向低定价金融机构切换;②通过短期流贷置换中长期经营贷;③通过短债、票据贴现代替流贷;④通过表外承兑、信用证替代表内贷款。

  四、准货币延续高增,货币贮藏需求增加,资金空转现象不容忽视

  4月份M2同比增速为10.5%,较3月末提升0.8个百分点。为什么信贷社融出现超季节性下滑的情况下,M2增速依然出现大幅提升?

  造成这种现象的主要原因,与去年4月份的低基数效应有关。2021年4月份M2同比增速为8.1%,较3月份下降1.3个百分点。其中,一般存款新增约1.9万亿,财政存款新增5777亿。这一方面,与信贷投放季节性回落以及非标融资压降幅度加大有关。另一方面,财政资金吞吐也恢复正常,4月是缴税大月,财政存款对M2形成拖累。

  反观今年4月份,尽管信贷增速大幅下滑,但非标融资压降明显放缓。更为重要的是,国家对受疫情影响的行业出台了纾困政策,减免或延期了部分企业税收缴纳,当月财政存款新增仅410亿,同比少增5367亿,对M2拖累显著下降。初步测算,因缴税差异形成的低基数效应,对M2同比增速的改善效果约0.3-0.4个百分点。

  4月份M1同比增长5.1%,增速较3月末提升0.4个百分点。4月份准货币增量(M2-M1)为1.1万亿,同比多增约1.47万亿,1-4月份准货币增量为12.8万亿,同比多增约3.27万亿。

  基于准货币高增的实际情况看:

  1、疫情影响下,人员、物流、交通运动受阻,货币流通速度放缓,货币贮藏性需求提升,交易性需求下降,导致银行负债定期化现象较为严重。

  2、在需求较弱+政策驱动下,信贷供需矛盾加大导致贷款利率出现明显下行。根据2022年一季度货币政策执行报告披露的数据,2022年2月份和3月份LPR减点贷款占比分别为27.19%、25.42%,较2021年水平有所提升,且不排除部分央企和优质企业所获得的信贷资金利率大幅低于1Y-LPR报价,而这些钱可能并未完全流入实体经济用于实物工作量的形成,而是用于购买结构性存款(3%的利率)、人民币理财(3.5%的利率)以及不合规地通过SPV购买协议存款(4%以上利率),一定程度上形成了资金空转。

  五、5月信贷社融怎么看?

  对于5月份的信贷与社融,我们认为:

  1、疫情扰动仍在延续,信贷景气度不容乐观。当前市场环境较2020年疫情期间更加复杂,表现为:俄乌局势造成全球大宗商品价格大幅上涨,输入性通胀压力加大,美联储加息和缩表节奏加快,对我国货币宽松形成“掣肘”;疫情和“静态管控”对中小企业和个体工商户生产经营造成了较大冲击;房地产市场景气度持续低迷,企业拿地意愿下降。

  因此,5月份信贷投放依然会受到疫情影响,信贷需求难有实质性改善,特别是零售贷款投放较为疲软,按揭贷款景气度低迷。但另一方面,近期上海官方强调将在5月中旬实现全面清零,届时实施有序放开、有限流动、有效管控和分类管理,各类纾困政策也在逐步推出,将助力企业复工复产。在此情况下,6月份不排除再度出现小幅“信贷脉冲”,但信贷投放在节奏摆布、机构分化、结构表现等方面恐难彻底摆脱前期“困局”。

  2、5月份票据利率在月初即出现大幅下行,零利率行情或再现。5月份以来,票据利率运行呈现两个特点:一是今年以来票据利率在跨月之后都会明显上行,一般而言,1M国股转贴利率均会上行至2%以上,但5月份初最高仅上行至1.32%。二是票据利率跨月之后即开始出现下行。截至5月13日,1M国股转贴利率已降至0.3%,下降节奏明显快于1-4月份。票据利率的上述特点,可能预示着5月份信贷景气度进一步恶化,疫情影响下融资需求持续低迷,银行从月初开始即通过票据融资占据狭义信贷额度,后续不排除再度出现票据零利率行情。

  3、预计5月份专项债发行将明显提速,有助于支撑社融增长。近期,监管部门要求地方进一步加快专项债发行节奏,2022年新增专项债须于6月底前基本发完。截至4月末,新增专项债发行1.36万亿,意味着后续还有约2.29万亿专项债额度待发行。按照6月底基本发完的要求计算,5、6月份新增专项债月均发行规模将超过1万亿。

  因此,我们初步预计5月份新增人民币贷款维持在1.0-1.2万亿左右,同比少增3000-5000亿。新增社融规模维持在1.7-1.9万亿左右,同比少增不到2000亿,增速为10.2-10.3%。

  六、风险提示

  宏观经济下行压力加大,后续宽信用力度不及预期。

  

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