天风证券-光伏组件行业专题研究:从复盘到展望,回归产品本身,专注渠道品牌-220522

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日期:2022-05-22 11:44:06 研报出处:天风证券
行业名称:光伏组件行业
研报栏目:行业分析 孙潇雅  (PDF) 36 页 2,067 KB 分享者:liu****lh 推荐评级:强于大市
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研究报告内容
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  组件作为承载主产业链盈利兑现和新产品推广使命的输出口,在行业新技术导入、供过于求阶段战略地位非常重要。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】而经历了一轮完整的单晶替多晶的周期,组件环节的竞争要素也在发生变化。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)其中,2015-2019年新产品导入期,产品带来收益率明显,是第一竞争要素;而2018-2021年:尽管产品仍是重要要素,但产品代际差逐步走弱,成本成为第一竞争要素,组件企业走向硅片-电池片-组件一体化。而到了2021-2022年:下游分布式爆发,渠道品牌变得至关重要。再次展望未来,我们认为渠道品牌仍是重要竞争要素(每个过渡期,都是前后两期竞争要素在交叉作用),但同时回归产品本身,专注新技术变得越来越重要。

  1、行业-简述:商业属性兼具2B和2C,战略地位非常重要,特别是新技术导入和工行供过于求阶段。

  商业模式:组件位于光伏制造环节末端,兼具2B和2C属性。从战略地位来讲:组件承载了制造端的盈利兑现使命,这在行业新技术导入期与供给过剩期尤为重要,可帮助企业实现盈利的相对稳定性。从产品延展与协同性来讲:组件直接面对终端客户或其代理人,对终端需求理解最深,因此在储能、BIPV、电站开发运营等方面均有拓展可能性,长期收入天花板较高。

  财务特点:一体化组件企业ROE在10-15%,与硅片等主材相仿,但低于逆变器、胶膜、玻璃等辅材环节;营运资金压力小于辅材环节,略高于电池、硅料等主材环节,主要系组件环节需要为下游备货(可能是海外仓库或子公司);流动资产占比60%,仅次于逆变器、胶膜。

  2、复盘-竞争要素:从产品-到一体化(硅片-电池片-组件)降本-渠道品牌(分布式崛起),未来又会是什么?

   2015-2019(产品):在行业技术变革期,单多晶产品代际差会对终端业主收益率造成显著影响,因此企业间主要比拼产品技术,隆基、晶科、晶澳等单晶布局或切换领先的企业受益。

  2018-2021(成本):除尺寸、MBB、半片等有差异外,基本没有产品代际差,对终端业主收益率影响较小,叠加下游电站的补贴取消,进入平价时代,因此企业间主要比拼一体化降本,隆基、晶澳、晶科等一体化布局完善的企业受益。

   2021-今(渠道):各企业产品基本完全同质化,叠加中国(租赁模式兴起)、巴西(分布式销售税在23年征收)、欧洲(俄乌冲突使政府和居民均对能源安全更加重视)等地区分布式装机高增,使得下游分布式需求占比提升,因此企业间主要比拼品牌渠道,天合、晶澳、阿特斯等分销国家多且在出货中占比高的企业受益。

  3、展望-回归产品本身:新技术和供应链管理很重要

  产品技术:

  电池新技术:新技术优势参数不一,叠加客户需求差异,分布式与地面电站或将采用不同产品,产品力将直接决定下游客户接受度。

  隆基:分布式推HPBC(年内或出货2GW),主要特点为高效、美观、平价,在地面电站采用双面产品,预计23年均实现30GW产能。

  晶科、天合:主打TOPCon,主要特点为高效、兼容性强、微溢价,其中晶科已有16GW产能,年内或出货10GW以上,天合下半年将投放8GW的TOPCon产能&用于分布式的10GW210*182尺寸产品产能。

  晶澳、阿特斯均多线布局,地面电站均选用TOPCon产品,分布式则或有差异,阿特斯选用HJT,晶澳选用TOPCon或IBC,年内晶澳、阿特斯将均有TOPCon&HJT中试线投产,同时晶澳扩产6.5GW的TOPCon规模量产。

  东方日升:主打HJT,主要特点为高效、高发电量、高价,目前已连续多年成为HJT出货第一,预计23年将有15GW以上产能扩出。

   BIPV新场景:下游应用场景不断扩展,BIPV等产品需求有望高增,为分布式市场竞争带来新方向。

  供应链管理:(1)采购端:长单签署保障物资(硅料、玻璃等)供应,需求预判识别潜在风险(EVA、石英等)。(2)销售端:海外多地布局降低单一市场依赖风险(主要是美国、印度、欧洲等大型市场),合理布局海外产销体系(海外一体化产能)规避贸易摩擦。(3)运输端:组件出口量连年高增,与海运企业(中远海控、马士基等)合作利于发货安全、运输提效、运费稳定。

  4、投资:重点推荐【隆基绿能】(22、23年PE分别26、19X)、【晶澳科技】(22、23年PE分别30、21X)、【晶科能源】(22、23年PE分别46、29X),建议关注【天合光能】、【阿特斯太阳能】。

  隆基:HPBC组件或将带来超额盈利,期待地面电站的新技术产品。海外硅片产能扩张应对贸易摩擦,布局各环节设备、辅材。

  晶澳:稳健老将,按部就班推进新一轮技术变革。海外硅片产能继续扩张&分散出货应对贸易摩擦,布局各环节辅材、设备。

  晶科:回A降低财务费用,TOPCon量产或将提升盈利水平。海外一体化产能布局完善,与电池设备公司深度合作。

  天合:渠道优势继续保持,多线布局主推TOPCon带来盈利改善良机。海外硅片产能扩张应对贸易摩擦。

  阿特斯:渠道优势继续保持,双路线布局,回A降低财务费用。海外分散出货应对贸易摩擦。

  预计22年隆基、晶澳、晶科净利润分别147、47、27亿元,对应26、30、46X;23年分别197、68、43亿元,对应19、21、29X。

  风险提示:海外贸易政策变动;新技术产品、产能分布信息均为根据公开信息进行的统计与推断,或与实际情况存在偏差;下游需求不及预期;测算具有一定主观性,仅供参考

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