东方证券-电力行业:火电运营商的新能源转型引领价值重估,沉舟侧畔千帆过,病树前头万木春-210824

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日期:2021-08-25 13:20:47 研报出处:东方证券
行业名称:电力行业
研报栏目:行业分析 卢日鑫,周迪,谢超波  (PDF) 20 页 1,055 KB 分享者:xen****84 推荐评级:看好
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研究报告内容
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  核心观点

  “碳中和”背景下电力供给结构迎来确定性变革,以风电、光伏为主的新能源运营行业将打开长期成长空间。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在新能源发电投资的长期盛宴中,面临转型的传统电力企业(以五大发电集团等央企为代表)将成为举足轻重的参与者。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)火电规模即将达峰,新能源将被打造为“第二成长曲线”。相较于纯粹的新能源运营商及民企为主的中上游产业链制造企业,其显著的优势是火电基本盘带来的强劲现金流、极具竞争力的融资成本、强大的项目资源获取能力。从规划来看,多家集团的新能源装机规模具有潜在5年4-5倍的增长空间。“双碳”目标约束下,发展目标兑现概率较高。

  新能源运营凸显成长属性,火电资产亦有望迎来底部估值反转;火电基本面已处至暗时刻,煤价、电价、利用小时数等要素皆有望释放较大业绩弹性。“市场煤”和“计划电”的长期错位终将逐步修正,届时火电周期性弱化、回归公用事业属性,以稳定的ROE回报,创造充裕的现金流,并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。新增产能急刹车后,随着全社会用电量持续可观增长,火电的利用小时数将在中期维度内步入上行区间。中长期来看,在未来以新能源为主体的新型电力系统中,火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源,并有望迎来新的成本回收机制,而这也将使其价值得以真正重估。

  我们强调:火电未来终将退出,但并非已成为夕阳资产,未来5-10年内仍为电力系统转型期的中流砥柱。火电生命周期的最后一轮现金流将助力传统火电央企的“二次创业”、“华丽转身”,昔日的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。

  我们看好传统电力企业新能源转型的速度和质量,部分公司的新能源业绩贡献已经显著高于火电,传统的PB估值体系已经难以全面准确地反映新能源运营的成长属性。我们认为分部估值的框架更适用于此类快速转型、新业务高速成长的公司:新能源资产采用PE估值,以反映其扩张期的增速;火电资产维持PB估值。分部估值的框架下,我们认为:电力央企旗下规模快速增长且收益率预期稳定的新能源资产,其估值可对标纯粹的新能源运营商三峡能源(当前股价对应2021年万得一致预测EPS为34xPE,可能存在一定的次新股溢价);传统火电资产估值有望迎来反转,向1.5xPB的历史估值中枢逐步修复。

  投资建议与投资标的

  分部估值的框架下,建议关注火电资产优质、运营效率领先,且新能源转型步伐快、空间大的华能国际(600011,未评级)、华润电力(0836.HK,未评级)。其他建议关注标的包括华电国际(600027,未评级)、吉电股份(000875,未评级)、大唐发电(601991,未评级)。

  风险提示

  未来新能源发电的增长空间可能低于预期,这将削弱相关公司的成长性;火电的基本面可能继续恶化,例如煤价超预期上涨、利用小时数下滑;新能源运营的未来收益率水平可能随规模扩大、竞价上网等因素而降低。

  

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